기업집단 「CJ」 소속 계열회사들의 부당한 지원행위에 대한 건

1. 피심인 씨제이 주식회사, 피심인 씨제이씨지브이 주식회사는 정상적인 거래에서 적용되는 조건보다 상당히 유리한 조건으로 총수익스왑거래(거래상대방의 신용상, 거래상 위험을 인수하여 사실상 신용보강ㆍ지급보증 등의 기능을 하는 거래를 의미하며 명칭의 동일 여부는 불문한다)를 함으로써 계열회사를 부당하게 지원하는 행위를 다시 하여서는 아니 된다. 2. 피심인 씨제이대한통운 주식회사, 피심인 씨제이포디플렉스 주식회사는 위 1.과 같이 계열회사와 거래하는 방법으로 과도한 경제적 이익을 제공받는 행위가 부당한 지원행위에 해당할 우려가 있음에도 불구하고 해당 거래를 한 것과 같은 행위를 다시 하여서는 아니 된다. 3. 피심인들은 다음 각 호에 따라 과징금을 국고에 납부하여야 한다. 가. 과징금액 1) 씨제이 주식회사 : 1,577,000,000원 2) 씨제이대한통운 주식회사 : 2,840,000,000원 3) 씨제이씨지브이 주식회사 : 1,062,000,000원 4) 씨제이포디플렉스 주식회사 : 1,062,000,000원 나. 납부기한 : 과징금 납부고지서에 명시된 납부기한(60일) 이내 다. 납부장소 : 한국은행 국고수납 대리점 또는 우체국 4. 피심인 씨제이 주식회사가 정상적인 거래에서 적용되는 조건보다 상당히 유리한 조건으로 총수익스왑거래를 함으로써 피심인 씨제이푸드빌 주식회사를 부당하게 지원해 구 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제23조 제1항 제7호를 위반하였다는 혐의에 대하여는 심의절차를 종료한다. 5. 피심인 씨제이푸드빌 주식회사가 위 4.와 같이 계열회사와 거래하는 방법으로 과도한 경제적 이익을 제공받는 행위가 부당한 지원행위에 해당할 우려가 있음에도 불구하고 해당 거래를 함으로써 구 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제23조 제2항을 위반하였다는 혐의에 대하여는 심의절차를 종료한다.

1. 기초사실 가. 상호출자제한기업집단 「CJ」 현황 1 상호출자제한기업집단 「CJ」 1 는 2025년 5월 기준 계열회사 수 66개, 자산총액 39,371십억 원으로 국내 기업집단 자산총액 순위 14위에 자리하고 있다. 기업집단 「CJ」의 동일인은 이재현이다. * 출처: 기업집단포털 2 동일인 이재현이 34.4% 지분을 보유한 지주회사 피심인 씨제이 주식회사 2 가 CJ그룹 지배구조의 최상단에 위치하고 있으며, 씨제이를 통해 씨제이제일제당, 씨제이푸드빌, 씨제이이엔엠, 씨제이씨지브이 등 그룹 주요 계열사들을 지배하고 있다. 나. 피심인 적격성 3 씨제이, 씨제이푸드빌, 씨제이대한통운, 씨제이씨지브이, 씨제이포디플렉스는 「독점규제 및 공정거래에 관한 법률」 3 제2조 제1호에 따른 사업자에 해당한다. 4 이 사건 지원행위가 시작된 2015년 당시 거래 당사자였던 씨제이건설은 2018. 3. 1. 자로 씨제이대한통운에, 시뮬라인은 2016. 12. 1. 자로 씨제이포디플렉스에 흡수합병되었다. 따라서 씨제이건설과 시뮬라인의 권리ㆍ의무를 승계한 씨제이대한통운, 씨제이포디플렉스가 피심인 적격을 가진다. 4 5 결과적으로 피심인 씨제이, 씨제이씨지브이는 지원행위의 주체로서, 피심인 씨제이푸드빌, 씨제이대한통운, 씨제이포디플렉스는 지원행위의 객체로서 피심인 적격성이 인정된다. 다. 피심인 일반현황 1) 씨제이 (지원주체) 가) 일반현황 6 씨제이 5 는 1953. 8. 1. 설립된 기업집단 「CJ」의 대표회사로, 그룹 지배구조의 최상단에 위치한 지주회사이다. CJ의 재무 현황은 아래 , 주주현황은 아래 기재와 같다. * 심사보고서 소갑 제1-1호증 6 * 소갑 제1-1호증 나) 주요 사업 내용 7 CJ는 지주회사로서 다른 계열사의 주식을 소유ㆍ지배하는 것을 주요 사업으로 영위하고 있다. 주요 자회사로는 CJ제일제당, CJ이엔엠 등이 있으며, 주요 영업수익은 계열사의 브랜드 사용으로 인한 로열티 수익, 투자부동산의 임대를 통한 임대료수익, 자회사로부터의 배당금 수익 등으로 구성되어 있다. 8 CJ는 이 사건 지원행위가 시작된 2015년 당시 지원객체 씨제이푸드빌의 지분 96.0%, 씨제이건설(現 씨제이대한통운)의 지분 99.9%를 소유하고 있었고, 2024년 5월 기준으로는 CJ가 씨제이푸드빌의 지분 84.2%, CJ의 자회사 씨제이제일제당이 씨제이대한통운의 지분 40.2%를 보유하고 있다. 2) 씨제이씨지브이 (지원주체) 가) 일반현황 9 씨제이씨지브이 7 는 영화관 운영업 등을 영위하는 계열사이다. CGV의 일반현황, 재무현황, 주주현황은 아래 ∼ 기재와 같다. * 소갑 제1-2호증 * 출처: 소갑 제1-2호증 나) 주요 사업내용 10 CGV는 2022년 현재 국내 191개 상영관, 1,343개 스크린을 보유한 국내 1위 영화관 운영 사업자로서, 1998년 강변점을 시작으로 과거 단독관 위주의 국내 영화관에 멀티플렉스라는 새로운 사업 전략을 내세워 빠르게 성장하였다. 종합 엔터테인먼트 플랫폼 기능을 갖춘 멀티플렉스 상영관의 확산은 새로운 수요 확대를 가져와 선순환의 성장세를 지속하였다. 11 그러나 2020년 이후 코로나19 확산에 따라 영화관을 포함한 다중이용시설에 대한 이용자가 급감하면서 침체를 겪었으나, 2022년 5월 사회적 거리두기 해제 이후 다시 회복세를 보이고 있다. 12 CGV의 매출은 입장료 판매, 컨세션 8 판매, 광고 판매, 기타 9 판매 등으로 구분되는데, 이중 ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ. 2022년 기준 전체 매출액 706,612백만 원 중 ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ백만 원으로 ㅇ%의 비중을 차지하고 있다. * 소갑 제1-2호증 3) 씨제이대한통운(구 씨제이건설) (지원객체) 가) 일반현황 13 씨제이대한통운 10 은 이 사건 지원 행위 관련 거래의 당사자인 씨제이건설 11 을 흡수ㆍ합병한 회사로서 피심인 적격성을 가진다. 12 대한통운은 택배 및 물류사업을 주력 사업으로 하나, 이 사건 지원 행위가 계속되던 중인 2018. 3. 1. CJ건설을 흡수ㆍ합병한 이후로는 건설사업 부문도 영위하였다. 대한통운 및 CJ건설의 일반현황, 재무 현황, 주주현황은 아래 ∼ 기재와 같다. * 소갑 제1-1호증 * 소갑 제1-1호증 * 소갑 제1-1호증 * 소갑 제1-1호증 나) 주요 사업내용 14 이 사건 지원 행위 당시 거래 당사자는 합병 전 CJ건설이었고, 2018. 3. 1. 대한통운이 CJ건설을 흡수ㆍ합병한 이후에도 CJ건설의 사업을 '건설사업 부문’으로 편입하여 독립적인 사업부로 운영하고 있다. 이하에서는 이 사건 지원 행위와 직접 관련된 합병 전 CJ건설, 합병 후 대한통운 건설사업 부문에 대하여 서술한다. 15 합병 전 CJ건설, 합병 후 대한통운 건설사업 부문의 사업은 크게 건설 부문과 리조트 부문으로 구성되어 있다. 그중 건설사업이 매출액 ㅇ% 이상을 차지하는 주력 사업이다. 리조트 사업으로는 클럽나인브릿지, 해슬리나인브릿지 등 골프장을 운영하고 있다. 2023년 기준 매출액은 ㅇ억 원 수준이다. * 소갑 제1-1호증 다) 관련 시장현황 (1) 건설 시장 16 건설업은 건설 재료, 노동을 투입하여 각종 건축물을 신축 및 설치, 증축, 개축, 수리 및 보수, 해체 등을 하는 산업활동으로, 임시 건물, 조립식 건물, 구축물 등을 용지 위에 설치하는 활동, 도급 종합 건설업자 또는 자영건설업자에 의한 건물건설 활동, 도급 종합 또는 전문건설업자에 의한 토목공사 및 관련 구축물 설치 공사, 조립식 건물의 설치 공사 및 기타 전문건설업자에 의한 각종 전문 건설 활동을 포함한다. 17 「건설산업기본법」에 따른 건설업의 종류는 '종합건설업’과 '전문건설업’으로 구분되는데 일반건설업이라고도 불리는 종합건설업은 건설공사를 종합적인 계획, 관리 및 조정에 따라 시설물을 시공하는 건설업을 말한다. 토목공사업, 건축공사업, 토목건축공사업, 산업ㆍ환경설비공사업, 조경공사업 등 5개 업종으로 구분된다. 전문건설업은 시설물의 일부 또는 전문 분야에 관한 공사를 직접 도급 또는 하도급받아 시공하는 건설업을 말한다. 18 건설업은 공종별로는 크게 '토목사업 부문’과 '주택ㆍ건축 사업 부문’으로 구분된다. 토목사업 부문은 도로, 철도, 항만, 터널, 댐 등 사회간접자본시설이 주요 발주 대상이 되고, '주택ㆍ건축 사업 부문’은 아파트 등 주거용 건축물과 오피스빌딩, 공장 등 업무용 건축물이 주요 발주 대상이 된다. 19 또한, 건설업은 발주자별로 '공공부문’과 '민간부문’으로 구분된다. 공공부문은 중앙정부, 지방자치단체 및 정부투자기관이 공사 발주의 주체가 되며, 통상 발주자가 사업수행능력평가, 적격심사, 종합심사낙찰제 등을 통하여 공사를 발주하고 입찰 경쟁을 거쳐 적정한 건설사가 선정된다. 이때 건설사들은 적격심사 등을 통과하기 위하여 시공 실적, 신용등급, 지역업체 참여도, 중소기업 참여도, 건설기술개발투자비율 등의 평가 항목에서 보완이 가능한 다른 건설사와 컨소시엄을 구성하는 경우가 많다. 공공부문 건설은 건설사 입장에서 수익성이 높지는 않으나 위험부담이 적다. 20 민간부문은 민간기업 또는 개인이 발주의 주체가 되며, 일반적으로 발주자가 대주(금융사)에게 사업 진행에 필요한 대출 가능 여부를 확인하고 건설사들로부터 사업참여제안서를 제출받거나 직접 건설사를 접촉하여 시공사를 결정한 후 공사도급계약, 프로젝트 파이낸싱(이하 'PF’라 한다) 대출 계약, 신탁계약 등을 체결하는 방식으로 진행된다. 21 민간부문의 경우 국내 발주자들은 재무 상태나 자금 여력이 취약하여 대부분 금융권의 PF 대출을 통해 자금을 조달하는데, 이 과정에서 건설사가 지급보증, 책임준공, 조건부 채무인수 등의 신용보강을 하게 되므로 건설사의 신용등급이 중요하게 고려된다. 민간부문은 공공부문 대비 상대적으로 경쟁이 높지 않아 수익성은 양호한 반면, 발주자의 자금 사정, 분양 실적에 따른 대금 지급의 불확실성도 크다. (가) 수주산업 22 건설업은 발주자가 시공자에게 발주자의 요구에 맞는 시설물의 건립, 이전 또는 변경을 요구하는 형태로 계약이 이루어지는 주문생산 형태의 산업이다. 주택, 상가, 사무실 등 불특정 다수인을 대상으로 분양하는 자체 산업도 상당 부분을 차지하고 있으나 발주자와 시공자가 분리되는 도급공사의 비중이 매우 높다. (나) 경기변동 및 정책변화에 민감 23 건설업은 거시경제지표들과 유기적인 관계를 맺고 있으며 산업구조 및 경제환경의 변화와 정부의 정책, 건축 순환 주기의 도래 등 복합적인 요인에 민감하게 연동되는 특성이 있다. 24 토목사업은 발주자 대부분이 공공부문이며 사전에 승인된 공공예산에 의해 공사비가 집행되므로 발주 시기와 물량이 국가 거시경제정책에 민감하게 연동되는 특징이 있다. 특히 사회간접자본시설의 발주는 정부의 경기조절 수단으로 활용되는 측면이 있어 일반적으로 경기 호황 시에는 물량이 감소하고 경기 불황 시 물량이 증가하는 양상을 보인다. 25 주택ㆍ건축사업은 재개발ㆍ재건축, 아파트, 오피스텔, 도시재생사업 등에 대한 민간 수요에 의존하므로 부동산 시장 상황과 가계의 자금조달 여력, 조세 정책과 대출 정책 등 정부의 부동산 관련 정책 등에 직접적인 영향을 받는다. 일반적으로 경기가 호황일 때는 가계와 기업의 주택ㆍ건축수요가 증가하고 불황일 때는 금융비용 부담이 증가하여 수요가 감소하는 경향이 있다. (다) 자금조달 능력 중시 26 건설업은 일반적으로 대규모 시설이나 고도의 기술이 필요치 않아 적은 자본, 낮은 기술로도 시장 진입이 쉬우나 업무영역이 다양하여 각종 건설 영역의 시공경험을 보유하는 데는 상당한 시간과 노력이 소요된다. 27 또한 건설공사는 공사 기간이 길고 단위 사업 규모가 커 일반적으로 선투자 후회수의 형태로 자금이 정산되므로 건설사의 자금 운용 어려움이 존재한다. 건설업은 단기차입금 비중이 높고 고금리 영향을 많이 받는 산업이며, 자금조달 능력이 사업 성패 또는 경쟁우위 확보의 주요 변수로 작용하고 있다 13 . 따라서 신용등급이 낮거나 자금력이 취약한 기업들은 공사 수주와 사업 확장에 경쟁력이 약한 모습을 보이게 된다. (라) 국내 건설시장 사업자 현황 28 2024년 총 73,004개사를 대상으로 한 종합건설업체 시공능력평가 14 에서 삼성물산이 11년 연속 1위를 차지하였고, 현대건설. 대우건설이 그 뒤를 따르고 있으며, 대한통운(CJ건설)이 44위에 올랐다. * 출처: 국토교통부 및 대한건설협회 시공능력평가 공시 자료 29 CJ건설의 시공능력평가 순위 추이는 아래 표 기재와 같이 2013년 98위에서 2024년 44위로 꾸준히 상승하고 있는 추세이다. * 출처: 국토교통부 및 대한건설협회 시공능력평가 공시 자료, 2018년부터는 대한통운 평가결과 (2) 골프 시장 30 골프 산업은 레저, 건축, 환경, 서비스, 마케팅 등의 복합적인 요소가 연계된 산업으로 소득 증가에 따른 골프 대중화에 따라 수요가 크게 증가하고 있다. 과거에는 대기업 중심의 시장 진입이 주를 이루었으나, 최근 들어 현금 동원력이 뛰어난 중견 기업들의 골프장 진출이 확산되고 있다. 31 코로나19 영향과 MZ세대의 골프 활동 증가로 인해 ’22년은 골프장 관련 요금(그린피, 카트료, 캐디피 등)이 대폭 상승하였으며 이에 2022년 5월 골프장 분류 체계 변경 및 비회원제 골프장에서도 이용료 등의 요건을 충족하는 경우 대중형 골프장으로 지정하는 것을 내용으로 하는 체육시설 설치ㆍ이용에 관한 법률이 개정되기도 하였다. 32 골프장의 유형은 크게 회원제와 비회원제로 분류된다. 회원제(Membership)는 회원들이 운영 회사에 입회비를 예탁하고 회원들에게 우선적인 이용 기회를 부여하는 제도이며, 비회원제(Public)는 불특정 다수의 골퍼들에게 균등한 이용 기회를 부여하는 제도이다. 4) 씨제이포디플렉스(구 시뮬라인) (지원객체) 가) 일반현황 33 씨제이포디플렉스 15 는 이 사건 지원행위 관련 거래의 당사자인 시뮬라인을 흡수ㆍ합병한 회사로서 피심인 적격성을 가진다. 34 1996년 설립된 시뮬라인은 체감형 시뮬레이터 게임기 및 군용 시뮬레이터, 4D 영화관용 모션체어(Motion Chair) 등 장비를 제조ㆍ판매하는 업체였다. CGV는 2010년 5월경 시뮬라인의 지분 10.83%를 인수하였고 16 , 2010년 10월 시뮬라인은 4D 영화 장비 판매ㆍ상영 사업 분야를 물적 분할하여 CJ 4DX를 설립하였다. 이에 따라 시뮬라인이 4D 영화 장비 개발 및 생산, CJ 4DX가 4D 영화 장비 판매 및 상영을 담당하는 사업구조가 형성되었다. 35 CGV는 이후 2014년 말까지 CJ 4DX에 지속적으로 지분 투자를 진행하여 CJ 4DX 지분 93.66%를 확보하였다. * 소갑 제2-22호증 36 한편, 2013년 이후 CGV는 시뮬라인이 담당하는 모션체어 생산 및 공급망 관리에 대한 통제권을 확보하기 위해 시뮬라인 경영권 인수도 추진하였다. 이에 따라 CGV는 2015년 4월경까지 시뮬라인 지분 79.13%를 확보하였다. * 소갑 제2-22호증 37 그러나 시뮬라인의 지속적인 적자 누적 및 경영 악화, 양사 업무 중복으로 인한 비효율 제거 등을 이유로 이 사건 지원행위가 계속되던 중인 2016. 12. 1.자로 다시 CJ 4DX가 시뮬라인을 흡수ㆍ합병하였다 17 . 38 시뮬라인 관련 거래구조는 아래 기재와 같다. 4DX 부문의 경우 시뮬라인이 모션체어를 생산하여 CJ 4DX에 납품하고, CJ 4DX가 최종 수요자인 각 극장사에 모션체어 판매 및 상영을 위한 코딩 서비스를 제공하는 구조였다. 한편 어트랙션 부문의 경우 시뮬라인이 직접 각 공급처에 판매하는 구조였다. * 소갑 제2-23호증 39 합병 전 시뮬라인, 합병 후 CJ 4DX의 일반현황, 재무현황, 주주현황은 아래 ∼ 기재와 같다. * 소갑 제1-2호증 * 소갑 제1-2호증 * 소갑 제1-2호증 * 소갑 제1-2호증 나) 주요 사업 내용 40 기존 시뮬라인의 주력 사업은 4D장비(영화관 특별관용 모션체어) 및 어트랙션(체험형 시뮬레이터 게임기) 제조ㆍ판매업이었다. 4D장비의 경우 시뮬라인이 제조한 장비를 CJ 4DX에 판매하고, CJ 4DX가 이를 극장사에 판매하는 거래구조였으나, 2016. 12. 1. 합병 이후 CJ 4DX가 직접 제조하여 극장사에 판매하는 구조로 변경되었다. 41 4D장비 사업의 경우 2023년 말 기준 전 세계 ㅇ개 국가에서 총 ㅇ관의 4DX 및 스크린X 상영관이 운영 중이며, 국내에서는 관계사인 CGV의 상영관 내 ㅇ개관에 4D 장비가 설치되어 있다. 2023년 기준 4D장비 사업 매출은 ㅇ억 원으로, 전체 매출의 ㅇ%를 차지한다. 42 한편, 어트렉션 사업부문은 개인형 게임기기(X-Box, Play Station) 및 모바일게임 등의 등장으로 인해 축소되고 있다. 2015년 ∼ 2017년 삼성전자의 Gear VR 판매에 연동되어 일시적으로 매출이 증가하였으나, 삼성전자의 사업 중단 이후 지속적인 매출 감소가 이어지고 있다. 2023년 매출은 ㅇ억 원으로 매출의 ㅇ% 비중을 차지한다. 43 합병 이후 CJ 4DX의 주 수익원은 기존 시뮬라인 사업과는 달리 극장 상영 수익 배분 매출이며, 2023년 기준 해당 부문 매출은 약 ㅇ억 원으로 전체 매출액의 ㅇ%를 차지하고 있다. 18 * 소갑 제1-2호증 다) 관련 시장(영화관 4D 장비 시장) 현황 19 (1) 4D 기술의 정의와 특징 44 영화관에서 사용되는 4D 기술이란 3D 입체영상과 함께 물리적 효과를(physical effects: 물방울 분사, 객석의 진동 및 움직임, 섬광 조명, 냄새 발산 등)를 제공함으로써 영화 관람객의 실감을 더해주는 기술을 지칭한다. 3D에 하나의 기술이 더해졌다는 의미에서(3D + 1D) 4D로 부르고 있으며, 이는 기술적인 용어라기보다는 일종의 마케팅 용어이다. 45 4D 기술은 반드시 3D 입체영상을 동반해야 하는 것은 아니며, 영상 자체가 3D 입체가 아닌 일반영상으로 제작되었지만 4D 설비에서 상영해야 할 경우에는 2D 일반영상에 물리적 효과를 제공함으로써 구현될 수도 있다. 따라서 4D 기술의 가장 큰 특징은 사용자에게 체감형 물리적 자극을 준다는 것이다. 이러한 관점에서 체감형(4D) 기술은 3D 입체영상과 결합된 물리효과, 2D 일반영상과 결합된 물리효과의 2가지 형태로 구분할 수 있다. (2) 4D 기술의 역사 46 4D 기술과 콘텐츠의 시초는 군사 훈련에 사용되는 시뮬레이터로 볼 수 있다. 비행 시뮬레이터는 모의 훈련용 기기의 대표적인 사례로서 비행 교습생이 값비싼 비행기 대신 모의 기기를 통해 비행 조작 기술을 연습할 수 있도록 고안되었다. 비행 시뮬레이터에 사용된 모션 컨트롤(모터 작동으로 좌석을 전후좌우, 상하로 움직이는 장치) 기술은 이후 4D에 응용되었다. 47 3D 입체 영상과 물리효과를 함께 제공하는 본격적인 4D 기술은 1990년대부터 놀이공원의 어트랙션 상영관 등에서 사용되기 시작했다. 기존 놀이공원의 4D 어트랙션은 3D 입체 영상을 구현하는 기술이 미흡함에 따라 장시간 상영 시 어지러움과 현기증 등을 유발했기 때문에 10 ∼ 15분 내외의 짧은 시간 동안만 상영되고, 놀이공원 관람객들의 재미를 유발하는 수준으로만 사용되었다. 48 2000년대에 들어서는 3D 입체영화 분야에서 디지털 프로젝션 기술과 입체 영사기의 발전으로 장시간 상영에도 불편하지 않은 상영 설비가 개발되었고, 2010년 1월에는 영화 '아바타’와 같은 2시간 이상 러닝타임의 장편 입체 영화가 개봉되어 흥행에 성공하였다. 이에 따라 3D 입체 상영관이 크게 증가했고, 여기에 더해 장편 영화 관람을 목적으로 하는 4D 영화관이 주목을 받게 되었다. (3) 4D 기술요소 49 4D를 구현하기 위해 필요한 기술 요소로는 크게 영상 기술, 음향 기술, 물리효과 생성 기술로 나눌 수 있다. 영상 기술과 음향 기술은 영상, 엔터테인먼트 산업에 쓰여 왔던 기존의 기술을 그대로 사용하는 반면, 물리효과 기술은 4D에서만 활용된다는 점에서 4D의 특징을 가장 크게 대변한다. 50 4D의 물리효과 기술은 Air(바람), Vibration(진동), Motion Control(좌석 움직임), Water(물), Smell(냄새), Light(빛), Tickler(간지르기) 등과 같은 범주로 나눌 수 있다. 4D 설비업체들이 제작하는 장비에 따라 탑재하는 효과도 차이가 있으며 많은 효과가 추가될수록 장비의 가격도 상승한다. 51 4D 효과를 구현하는 기술 중에서 가장 고난이도 기술은 좌석의 움직임을 제어하는 Motion Control(좌석 움직임) 기술이다. 이는 모션 컨트롤 프로그램과 모듈, 드라이버, 모터 등으로 구성되고, 모션 컨트롤 시스템은 구동축을 결정하는 모터의 개수에 따라 3축, 4축, 6축 방식 등으로 구분된다. 구동축이 많을수록 정교한 움직임이 가능하지만 비용과 기술 문제로 주로 3축, 6축 방식이 많이 쓰이고 있다. (4) 4D 기술의 활용 사례 (가) 4D 영화관 52 4D 영화관은 입체 스크린에서 보여지는 입체영상 또는 일반 스크린에서 상영하는 일반 영상과 함께 4D 물리 효과를 제공하는 4D 전용 영화관을 지칭한다. 2010년까지 해외에서의 4D 영화관은 박물관, 전시장의 특별 상영관에서 다큐멘터리, CG 애니메이션 등의 4D 콘텐츠를 상영하는 사례가 대부분이었고, 상영시간도 놀이공원의 4D 어트랙션과 큰 차이가 없었다 20 . 53 국내에서는 CGV 21 가 2009년 1월 상암CGV에 4D 전용관을 도입한 이후 롯데시네마도 2010년 4D 영화관을 도입하였다. 2024년을 기준으로 국내 4대 멀티플렉스 극장 22 중 4D 영화관은 CGV 41개, 롯데시네마 11개, 메가박스 3개로서 총 55개 4D 영화관이 운영되고 있다. 23 24 * 소갑 제2-25호증 54 2024년 기준 4D 영화관 관객수는 164만 명으로 전체 영화관 관객 수 1억 2,313만 명의 1.3% 수준이다. 25 (나) 놀이공원의 4D 어트랙션 55 놀이공원의 4D 어트랙션은 4D 기술이 상업적으로 가시적인 성과를 거둔 초기 사례로 볼 수 있다. 놀이공원에서 놀이기구(Attraction)의 한가지 종류로 작은 규모의 소형 극장에 극장용 스크린, 특수효과를 재현하는 의자를 갖춰놓고 10~15분 길이의 전용 4D 체감형 콘텐츠를 상영하는 형태이다. 56 해외에서의 대표적인 사례로는 유니버셜 스튜디오가 운영하는 Shrek 4D가 있으며, 국내에서는 에버랜드 등의 놀이공원에 4D 어트랙션을 설치한 사례가 있다. (5) 국내 영화관 4D 장비 시장 57 아래 기재는 2023년까지 4D 영화관을 도입하여 운영 중인 2개 멀티플렉스 극장(CGV, 롯데시네마 26 )의 4D장비 도입 규모 27 이다. 해당 자료를 통해 CGV에 4D 영화관 장비를 공급하는 시뮬라인(합병 후 CJ 4DX)이 사실상 독점 사업자임을 알 수 있다. 28 미국 MediaMation의 MX4D 브랜드에 대한 국내 라이선스를 보유한 업체로부터의 매입 금액이다. * 소갑 제2-10호증 5) 씨제이푸드빌 (지원객체) 가) 일반현황 58 씨제이푸드빌 이하 '푸드빌’로 약칭한다. 은 「뚜레쥬르」, 「VIPS」 등 외식 프랜차이즈 사업을 영위하고 있는 계열사이다. 푸드빌의 일반현황은 아래 , 재무현황은 아래 , 주주현황은 아래 기재와 같다. * 소갑 제1-1호증 * 소갑 제1-1호증 나) 주요 사업 내용 59 푸드빌은 베이커리 프랜차이즈 및 음식점 등 외식 사업을 영위하는 사업자이다. 국내 가맹점 1,300여 개, 직영점 80여 개를 운영 중이며, 베이커리 부문은 '뚜레쥬르’, 외식 부문은 '빕스(VIPS)’를 비롯해 '더플레이스’, '제일제면소’ 등과 N서울타워를 운영하고 있다. 60 커피 프랜차이즈인 '투썸플레이스’는 푸드빌의 주력 사업 중 하나였으나, 푸드빌의 지속적인 경영난 및 적자 누적으로 인해 매각을 진행한 후 더 이상 관련 사업을 영위하지 않고 있다. 푸드빌은 이 사건 지원 행위가 계속 중이던 2018년 커피 사업 부문을 물적 분할하여 종속기업 투썸플레이스㈜를 설립한 뒤, 2020년까지 투썸플레이스㈜ 주식 전량을 사모펀드 홍콩계 사모펀드(PEF) 앵커에쿼티파트너스 등 에 매각하였다. 푸드빌의 사업 부문별 매출액은 아래 기재와 같다. * 소갑 제1-1호증 61 한편, 푸드빌은 미국, 베트남, 인도네시아에 각각 종속기업을 소유하고 있다. 뚜레쥬르는 2004년 미국을 시작으로 세계시장에 진출하였으며 2007년 베트남, 2011년 인도네시아 진출로 확대하며 해외에 400여 개의 베이커리 매장을 운영하고 있다. 라. 영구전환사채(신종자본증권, Hybrid CB) 및 총수익스왑(TRS) 계약 1) 영구전환사채의 개념 및 특징 가) 신종자본증권 개요 62 신종자본증권(Hybrid Securities)은 채무와 자본의 성격을 동시에 지니고 있는 증권을 의미하며, 이러한 특성으로 인해 '하이브리드 증권’이라고도 불린다. 1998년 국제결제은행(BIS)이 은행들이 직ㆍ간접적으로 발행하는 우선주 및 영구채권이 이자지급의 비누적성, 영구만기 등의 자본적 요건을 충족할 경우 이를 은행의 기본자본으로 인정하기 시작하면서 해외은행들을 중심으로 신종자본증권 발행이 확대되었다.(소갑 제3-1호증 신종자본증권 신용평가: 일반론-신용평가 이슈(2015.8.24.)) 63 국내에서는 2002년 11월 은행업감독규정 개정을 통해 신종자본증권을 기본자본으로 인정하면서 국내은행들의 신종자본증권을 통한 자본확충이 이루어지게 되었다. 이후 국제회계기준 적용에 따라 신종자본증권이 자본으로 인정되고, 2011년 상법 개정 및 2013년 자본시장법 개정을 통해 은행 이외의 기업이 신종자본증권을 발행할 수 있는 환경이 조성됨에 따라 기업의 새로운 자금조달 수단으로 주목받게 되었다. 64 신종자본증권에 대한 평가는 해당 증권이 지니는 자본적 성격과 채무적 성격의 정도에 기반하여 이루어진다. 자본성과 채무성을 구분하는 대표적인 요소로는 만기, 배당(이자) 지급의 의무성, 후순위성 등이 있다. 일반적으로 ▲만기가 길거나 없을수록, ▲배당(이자) 지급이 의무적이지 않을수록, ▲후순위성이 강할수록 자본으로 인정받기 용이해진다. 65 신종자본증권의 형식은 채권일 수도, 주식일 수도 있다. 구체적으로 상환우선주(RPS), 영구채, 전환상환우선주(RCPS), 전환우선주(CPS) 등 매우 다양한 형태의 신종자본증권이 존재할 수 있다. * 소갑 제3-2호증 나) 영구전환사채(Hybrid CB)의 특징 66 피심인들은 영구전환사채의 형태로 신종자본증권을 발행한 바, 이하에서는 영구전환사채를 중심으로 설명한다. 영구전환사채란 통상 만기 30년 이상의 장기로 발행되는 영구채에 주식 전환권이 결합된 채권으로 신종자본증권의 한 형태이다. * 소갑 제3-2호증 67 일반 기업들이 신종자본증권으로 자금을 조달하는 가장 큰 이유는 신종자본증권이 회계상 자본으로 인식되기 때문이다. 이를 통해 발행회사는 부채비율 및 차입금의존도를 낮추는 동시에 자기자본비율을 높일 수 있어 재무구조 개선의 효과가 있다. 신종자본증권 발행은 유상증자보다 절차가 까다롭지 않으면서 자본으로 분류되므로 발행회사 입장에서 큰 장점이 있는 자본확충 수단이다. 68 영구전환사채가 자본으로 인정받기 위해서는 몇 가지 요건을 충족해야 한다. 대표적으로 후순위성, 만기 영구성, 이자 지급의 임의성이다. 후순위성은 영구전환사채가 일반 채무보다는 후순위이며, 보통주보다는 선순위임을 의미한다. 만기 영구성은 만기가 없거나 최소 30년 이상의 만기에 발행사의 선택으로 임의 연장이 가능해야 하며 따라서 발행사가 상환시점을 정할 수 있는 상환재량권이 부여된다. , 투자자에게는 중도상환 청구권이 없어야 함을 의미한다. 이자 지급의 임의성은 발행사가 임의로 이자 지급을 이연할 수 있으며, 투자자에게는 이자지급 청구권이 없음을 의미한다. * 소갑 제3-2호증 2) 총수익스왑(TRS) 계약의 개념 및 특징 가) 총수익스왑(TRS) 계약 개요 69 총수익스왑(Total Return Swap, TRS)이란 대출채권이나 증권, 그 밖의 기초자산 기초자산은 일반적으로 주식 또는 사채이다. 에서 발생하는 실제 현금흐름(변동 현금흐름)과 사전에 약정된 확정 현금흐름을 교환하는 거래로서, 신용파생상품의 하나로 분류된다. 70 예를 들어, 기초자산이 대출채권인 경우 자산보유자는 대출채권에서 실제 발생하는 현금흐름 예컨대, 실제 회수하는 원리금액 등이 될 수 있다. 을 TRS 계약 상대방에게 지급하고, 그 상대방은 자산보유자에게 사전에 약정된 현금흐름 예컨대, TRS 계약 당사자 간에 정한 금액에 일정 금리를 가산한 금액 등이 될 수 있다. 을 지급하는 것이다. 71 이 경우 자산보유자는 기초자산으로부터 발생하는 총수익을 상대방에게 이전하여 보장을 받았다는 관점에서 '총수익매도인(총수익지급인)’ 또는 '보장매수자’라고 불린다. 반대로 거래 상대방은 총수익을 매수함으로써 보장을 제공하였다는 관점에서 '총수익매수인(총수익수취인)’ 또는 '보장매도자’라고 불린다. 소갑 제3-4호증 '공정거래법상 채무보증 제한제도에 관한 실태조사 및 규제 필요성 고찰’(2021년 법ㆍ경제분석그룹(LEG) 연구보고서) * 소갑 제3-5호증 나) TRS 계약의 활용 방식 72 TRS는 외견상 기초자산에서 발생하는 위험을 고정 현금흐름과 교환하기 위해 개발된 파생금융상품이다. 그러나 2000년대 초반 미국에서 TRS가 유행한 용도는 조세 회피였다. 통상 TRS와 같은 파생금융상품에서 발생한 소득은 배당소득세 원천징수금액에 포함되지 않는다. 만약 주식투자자가 주식에 직접 투자하는 대신 해당 주식을 기초자산으로 하는 TRS 계약의 총수익매수인으로 참여한다면, 주식에서 발생한 배당소득은 최종적으로 투자자에게 귀속되지만 배당소득세 원천징수 대상에서는 제외되는 결과가 나타난다. 이러한 조세 회피 시도를 차단하기 위해 2010년 미국 국세청은 TRS에 대한 심사기준을 마련하고, 미국 내국세법을 개정하여 원천 배당금을 기반으로 지급이 결정되는 소득 종류를 원천징수 대상으로 규정하였다. (소갑 제3-8호증 IRS Issues LMSB Directive on Total Return Swaps Used to Avoid Dividend Withholding Tax) 73 또한 TRS는 기업지배권 획득ㆍ유지 목적으로 활용될 수도 있다. 예를 들어 A회사가 B회사를 지배하고자 할 경우에 직접적으로 지분을 취득하는 대신, 재무적 투자자가 B회사의 지분을 취득하도록 하고 A회사는 재무적 투자자와 TRS 계약을 체결하여 주가의 변동에 대한 재무적 투자자의 위험을 보장해 줄 수 있다. 이 경우 재무적 투자자(총수익매도인)는 주식 가액 변동과 상관 없이 일정한 수익을 안정적으로 취할 수 있는 반면, A회사(총수익매수인)은 타인의 자본을 활용하여 간접적으로 우호 지분을 확보할 수 있다. 다) 신용보강 목적으로 이용되는 TRS 74 이처럼 TRS 거래는 이론적으로 조세 및 규제 회피, 자금조달, 기업지배권 획득ㆍ유지 등에 활용될 수 있다. 본 건에서 CJ그룹은 신용보강 목적으로 TRS 거래를 활용하였으므로 이하에서는 이러한 기능을 중심으로 살펴본다. 75 기업집단 입장에서 신용도가 낮은 계열사의 자금조달을 지원하기 위하여 TRS 거래가 이용될 수 있다. 예를 들어 자금을 필요로 하는 회사 A가 전환사채를 발행함과 동시에 전환사채의 인수가 원활히 이루어질 수 있도록 신용도가 높은 계열회사 B가 재무적 투자자와 해당 전환사채를 기초자산으로 하는 TRS 계약을 체결하는 구조이다. 76 이 경우 전환사채를 인수하는 투자자는 총수익매도인의 지위에 있게 되고, 계열회사 B는 총수익매수인의 지위에서 전환사채의 위험을 이전받게 된다. 즉, TRS 정산 시점에 B가 전환사채에서 발생한 이익 또는 손실을 모두 부담하는 대신 투자자는 사전 약정된 고정 원리금을 보장받는 것이다. 77 이러한 계약이 보증처럼 작용하는 방식은 다음과 같다. 만약 정산 시점에 A가 전환사채의 약정 원리금을 모두 상환하였다면 그대로 계약이 종료된다. 그러나 A가 상환을 하지 못한 경우에는 TRS 계약에 따라 전환사채를 시장에 매각한 후 차액을 정산한다. 만약 전환사채에 대해 [매각가격 '매각가격’이란 시장에서 제3자에게 매각할 수 있는 가격(공정가액이라고도 함)이고, '약정 원리금’이란 원금 + 당시까지 미지급한 이자(청산가격이라고도 함)를 의미한다. 이 성립하는 경우에는 차액을 B가 투자자에게 지급하고, [매각가격 > 약정 원리금]인 경우에는 차액을 투자자가 B에게 지급하는 것이다. 다만 통상 이러한 계약 구조에서 전환사채 발행사는 자금난에 빠진 저신용도의 회사인 경우가 많고, 전환사채 만기 상환에 실패한 경우에만 정산이 진행된다는 점을 고려하면 [매각가격 > 약정 원리금]일 가능성은 사실상 거의 없다고 봐도 무방할 것이다. 투자자 입장에서는 A가 상환에 실패하더라도, B를 통해 약정된 원리금을 보장받을 수 있는 구조라는 점에서 신용보강 효과가 있는 것이다. 78 결국 TRS 거래와 전환사채 발행이 동시에 이루어지는 경우 신용도가 높은 회사가 계열관계에 있는 특정 회사를 지원하는 효과가 있으며, 재무적 투자자가 은행 등의 금융기관인 경우에는 실질적으로 금융기관 여신에 대한 채무보증과 유사하다고 이해될 수 있다. 79 이 경우에는 금융기관과 특정 계열회사 간 “기초자산 인수계약”을 전제로 또는 동 계약을 위하여 금융기관과 또 다른 계열회사 간에 “TRS 계약”이 체결되면서 총 3명의 거래 당사자가 참여하게 되며, 그 거래구조와 당사자들이 의도하는 실질적 목적ㆍ효과가 “주계약”(채권자-채무자)을 전제로 또는 동 계약을 위하여 “보증계약(채권자-보증인)이 체결되는 경우와 유사하다. 주계약은 기초자산 인수계약[기초자산 인수인(채권자)-기초자산 발행인(채무자)], 보증계약은 TRS계약[총수익매도인(투자자)-총수익매수인(신용공여자)]에 각각 대응된다. 보증계약이 아니라 제3자(물상보증인)가 채권자에게 자신 소유재산을 물적담보로 제공하는 방식으로 주계약 체결을 가능하게 하거나 채무자 입장에서 담보가 없는 경우와 비교하여 유리한 거래조건(예: 금리 인하)으로 주계약을 체결할 수 있도록 하는 경우 또한 같다. 80 이처럼 TRS 거래는 신용도가 높은 회사가 자금 조달이 필요한 계열사에게 우회적으로 보증을 제공하는 수단으로 활용될 수 있다. 상기한 구조의 TRS 계약의 기능이 채무보증과 거의 동일하다는 학계의 견해를 아래 기재에서 확인할 수 있으며, 공정거래위원회 및 법원 역시 특수한 상황에서 TRS가 사실상의 보증이 될 수 있다는 점을 인정한 바 있다. 서울고법 2021.1.28. 선고 2018누52497 판결(대법원 2022.11.10. 선고 2021두35759 판결로 확정)이 사건 TRS 계약은 형식적으로는 원고 효성투자개발과 SPC 사이의 쌍무계약의 형식이나 실질적으로는 원고 효성투자개발이 SPC가 이 사건 CB를 인수함으로써 발생하는 모든 현금흐름, 즉 시장위험과 신용위험을 인수하는 형태의 계약으로, 실질적으로는 SPC에 대하여 SPC가 원고 GE로부터 이 사건 CB를 인수하면서 제공한 투자원금과 연 5.8%의 이자를 지급보증해 준 것으로 볼 수 있다. 아울러 원고 효성투자개발은 이 사건 TRS 계약 조건에 따라 이 사건 담보제공까지 해주었다. 원고 효성투자개발은 원고 GE로부터 이 사건 TRS 계약 체결의 대가로 어떠한 반대급부도 제공받지 아니하였는바, 이 사건 TRS 계약은 원고 GE에 대한 관계에서는 무상보증에 준하는 것이어서 상당히 유리한 조건의 거래에 해당한다. 2. 사실의 인정 및 위법성 판단 가. 인정사실 81 CJ는 2015. 12. 23. 계열사 CJ건설과 푸드빌이 발행하는 각 500억 원 규모의 영구전환사채(HCB, Hybrid Convertible Bond)를 하나금융투자 이 사건 TRS의 거래 상대방인 하나금융투자는 2015년 9월 구 하나대투증권에서 하나금융투자로, 2022년 7월 하나증권으로 사명을 변경하였다. 이하에서는 구 하나대투증권과 하나금융투자, 하나증권을 모두 하나금융투자로 표기한다. 가 인수하도록 하고, CJ와 하나금융투자 간에 TRS 계약을 체결함으로써 사실상의 보증을 무상으로 제공하였다. 82 한편, 피심인 CGV는 2015. 8. 24. 계열사 시뮬라인이 발행하는 150억 원 규모의 영구전환사채를 하나금융투자가 인수하도록 하고, CGV와 하나금융투자 간에 TRS 계약을 체결함으로써 사실상의 보증을 무상으로 제공하였다. 83 위 3건의 TRS 계약 및 영구전환사채 발행 거래는 지주회사 CJ의 개입과 검토하에 진행되어 회사별로 금액, 만기, 이자율만 다를 뿐 거의 동일한 구조로 이루어졌다. 주요 내용을 요약하면 아래 기재와 같다. 84 이하에서는 CJ의 CJ건설에 대한 지원 행위, CGV의 시뮬라인에 대한 지원 행위, 그리고 CJ의 푸드빌에 대한 지원 행위 CJ의 CJ건설에 대한 지원 행위와 푸드빌에 대한 지원 행위는 CJ 그룹에서 동시에 검토되어 내용이 중복되는 부분이 많으나, 각 회사의 상황 및 행위에 대한 차이점을 부각하기 위하여 따로 기술한다. 순으로 세부 내용을 기술한다. 1) CJ의 CJ건설에 대한 지원 행위 가) 당시 CJ건설의 경영 상황 (1) 자본잠식, 5년 연속 당기순손실 등 재무건전성 악화 85 2015년 당시 CJ건설은 재무적 위기 상황에 처해 있었다. 부채비율이 2013년 671.3%, 2014년 569.7%로 높아 막대한 금융비용이 발생하고 있었으며, 매출의 30% 가량을 차지하는 내부 그룹사 발주 공사의 감소, 외부 신규수주 저조, 리조트사업 적자 등으로 인해 결손이 누적되고 있었다. 86 2010년∼2014년 5년 동안 누적된 당기순손실만 약 980억 원에 달하며, 2013년부터는 자본잠식 상태에 도달하는 등 재무구조 악화가 장기간 계속되었다. 이러한 재무구조를 개선하기 위해 2014년에는 대주주 CJ가 ㅇ억 원 규모의 현물출자를 진행하기도 하였다. 그러나 일시적인 현물출자만으로 CJ건설의 근본적인 재무구조 개선이 이루어지지 못했고, 2015. 12. 23.에 CJ의 TRS 계약에 기반하여 영구전환사채 500억 원을 발행해 자본을 추가로 확충하였다. * 출처: 감사보고서(금융감독원 전자공시시스템) (2) 신용등급 하락 위기 87 CJ건설은 지속적인 실적 악화로 인해 2014년부터 신용등급이 하락하게 될 위기에 직면하였다. 88 CJ는 2014년 8월 아래 기재와 같이 2014년 상반기 계열사 신용평가 과정에서 CJ건설이 수익성 및 재무구조 악화로 등급 하락 이슈가 제기되었다고 평가 결과를 정리하였다. 특히 5년 연속 적자에 따른 부분 자본잠식이 발생하고, 리조트 사업부 ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ에 대한 개선 대책이 불투명하고 화성 봉담 토지매입에 따른 재무구조가 악화되어, 조건 미 충족 시 등급 하향 압력이 증가할 수 있음을 명확히 인식하고 있었다. * 소갑 제4-7호증 89 CJ건설은 2014년 상반기 한국신용평가 회사채 신용등급 평가에서 기존과 같이 BBB+ 기업 신용등급은 장기와 단기로 구분되고, 단기 신용등급은 통상 만기 1년 이내의 기업어음(CP) 등에 대한 평가, 장기 신용등급은 만기 1년 이상의 회사채 등에 대한 평가로 결정된다.장기 신용등급은 AAA, AA, A, BBB, BB, B 등급으로 분류하고, AA부터 B까지는 동일 등급 내에서 상대적인 우월을 나타내기 위하여 “+” 또는 “-”의 기호를 부가한다.단기 신용등급은 A1, A2, A3, B 등급으로 분류하고, A2부터 B까지는 동일 등급 내에서 상대적인 우월을 나타내기 위하여 “+” 또는 “-”의 기호를 부가한다.하나의 단기 신용등급에 복수의 장기 신용등급이 대응될 수 있고 반대의 경우도 마찬가지이다. 예를 들어, 단기 기업어음 신용등급 A2+는 장기 신용등급 A+ 또는 A에 대응되고, 단기 기업어음 신용등급 A2는 장기 신용등급 A 또는 A-에 대응된다. * 소갑 제4-6호증 단기등급 평가 로 '조건부 유지’ 판정을 받았다. CJ건설의 신용등급 유지를 주장한 주요 논리는 'CJ그룹이 ’14년 하반기에 재무구조 개선을 위한 지원을 계획하고 있다’는 것이었다. 90 그럼에도 불구하고 한국신용평가는 ▲관계사로부터의 지원이 예상되는 규모에 미치지 못하거나, ▲CJ건설이 수행하는 화성봉담 사업의 사업성이 저조할 경우 다시 신용등급 하향 압력이 증가할 수 있다는 가이드라인을 제시하며 조건부 유지 판정을 한 것이다. 이에 따라 CJ그룹에서는 내부적으로 2014년 하반기에 유상증자가 필수적이라고 검토하였고, 실제로 대주주 CJ가 2014년 11월경 ㅇ억 원 규모의 현물출자를 진행하였다. 이와 같은 사실은 아래 기재의 2014. 6. 23.자 CJ 그룹사 신용평가 결과 보고자료를 통해 인정된다. * 소갑 제4-7호증 91 위와 같은 현물출자에도 불구하고 2015년에도 신용등급 하락 위험은 지속되었다. 이는 아래 기재의 재무계획 보고서와 같이 CJ가 CJ건설에 대하여 부채비율 500% 초과 지속으로 신용등급 하락 위험이 존재하고 조속히 자본확충을 실행할 필요가 있다고 평가한 사실로부터 확인된다. * 소갑 제4-16호증 (3) 외부수주 기회 제한에 따른 재무구조 및 신용등급 개선 필요 92 2015년 당시 5년 연속 결손이 발생하고 있었던 CJ건설 입장에서는 수주기회 확대를 위해 재무구조를 개선하고 신용등급 하락을 방지할 필요가 있었다. 93 재무구조의 건전성은 건설사의 건설공사 수주에 큰 영향을 미치는 중요한 요소이다. 특히 건설사의 재무 상황은 단순히 대외신인도ㆍ신뢰도에 영향을 줄 뿐만 아니라, 실질적으로 수주 기회를 제약하는 요소로 작용한다. 이는 재무구조에 영향을 받는 신용등급이 건설 시장에서 공사 입찰참가 자격 및 평가 기준으로 활용되고 있기 때문이다. 신용등급이 낮을 경우 입찰 참여 기회를 얻지 못하거나 낙찰 가능성이 낮아지며, 건설사의 역량을 가늠하는 잣대인 '시공능력평가’ 점수에도 실질자본금, 부채비율 등 재무구조와 관련된 경영평가액 점수가 상당히 영향을 미친다.(소갑 제4-12호증 시공능력 평가 현황 보고_20150811 참조) 94 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 CJ건설은 2014년 6월 공사 입찰 및 수주기회 확대를 위해 신용등급평가를 받은 바 있다. 당시 CJ건설은 지속적인 입찰 참여 기회 확보를 위해 등급 유지가 필요하며, BBB+ 수준(회사채 기준)의 신용등급으로는 일부 공사의 입찰자격 조건에 미달되는 등 외부 수주 기회가 제한적이므로 등급 상향이 필요하다고 진단하였다. * 소갑 제4-13호증 95 또한 2014. 12. 23. 작성된 아래 기재의 자료를 보면 유상증자에도 불구하고 업종 평균 대비 ㅇ배에 달하는 CJ건설의 높은 부채비율을 문제삼으면서, 금융권 및 외부수주의 신뢰, 신용등급 상향을 위해 자본을 확충하여 재무구조 개선이 필요하다고 내부적으로 분석한 바 있다. * 소갑 제4-14호증 96 2015. 4. 6.경 작성된 아래 기재의 자료에서도 중장기 사업계획으로 “ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ 및 ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ을 통한 ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ”를 제시하고 있다. 동시에, ▲제한적인 수주 기회로 외부 수주 계약 미비, ▲일부 공사 계약 건에 대해서는 입찰 자격 조건 미달, ▲열악한 재무구조와 현재의 신용등급으로는 현 수준을 탈피하기 어려움 등 현재 CJ건설의 수주경쟁력은 열위한 상황이라고 진단하였다. * 소갑 제4-15호증 (4) 자본성 자금 조달이 필요 97 회계상 부채 성격인 회사채, 차입 등을 통해 자금을 조달하는 경우 부채비율이 높아져 재무건전성이 개선되지 못해 신용등급이 하락 신용등급이 하락하면 이후 낮아진 신용등급으로 인해 영업활동이 더욱 위축되고 자금 조달비용이 높아지며, 이에 따라 신용등급이 더욱 하락하는 악순환이 발생할 수 있다. 하게 된다. 따라서 자본잠식 상태를 해소하고 신용등급 하락을 방어해야 하는 CJ건설은 부채성 자금이 아닌 자본성 자금을 조달해야만 했다. 98 이는 2015년 2월경 CJ가 그룹 차원에서 재무지표를 검토하며 자금 조달 계획을 수립한 아래 기재의 문서에서 회사채 발행 환경이 우호적인 일반적인 그룹사들은 회사채 발행을 중심으로 자금을 조달하되 그렇지 않은 CJ건설은 높은 부채비율을 감안하여 자본확충 방안을 실행하는 것으로 검토한 점, 아래 기재의 문서와 같이 2014년 11월경 CJ 재무팀이 CJ건설의 신종자본증권 발행을 통한 자본확충 방안을 검토하며 “푸드빌 및 건설에게 주주배정 증자 없는 자본확충 구조로 재무구조 개선의 실익이 예상되어 발행 추진이 타당”하다고 판단한 점 등을 통하여 확인할 수 있다. * 소갑 제4-17호증 * 소갑 제4-18호증 나) “자본성” 자금 조달을 위해 영구전환사채 발행 검토 (1) CJ의 자본성 자금조달 계획 수립: 신종자본증권 발행 (가) CJ건설에 대한 CJ의 경영 상황 인식 99 CJ그룹 지배구조 최상단에 위치한 지주회사 CJ는 각 계열사들의 경영ㆍ재무 상황을 지속적으로 보고받아 상세히 파악하고 있었다. 특히 2014년 ～2015년 CJ건설의 재무적 위기를 분명히 인지하고 있었고 신용등급 하락 압력을 방어하기 위해 자본 확충이 필요하다고 판단하였다. 이는 아래 ∼ 기재의 CJ의 재무팀에서 작성한 문건을 통해 확인할 수 있다. 100 먼저 기재의 2014년 9월경 작성된 “’14년 상반기 그룹 재무건전성 점검” 보고서에서 CJ건설의 재무등급을 가장 낮은 등급인 D로 분류하면서 주요 요인을 높은 부채비율, 손익 부진, 결손금 누적 등으로 분석하였다. * 소갑 제4-22호증 101 아래 기재의 2015. 2. 6.에 작성된 그룹 재무계획 보고서에서도 CJ건설의 경우 `14년 현물출자에도 불구하고 부채비율이 500%를 상회하는 등 여전히 재무건전성이 취약한 상태이며, 자본확충 방안 수립이 필요하다고 분석하고 있다. * 소갑 제4-16호증 102 특히 CJ는 계열사들의 신용평가 상황도 매년 보고 받았다. 아래 기재의 신용평가 결과 보고에서 드러나는 바와 같이 2014년 이후에는 건설의 수익성 및 재무구조 악화로 인해서 신용등급 하락 압력이 존재하였다는 사실을 인식하고 있었다. * 소갑 제4-7호증 103 이처럼 CJ는 CJ건설의 재무적 위기 상황을 분명히 인식한 상태에서 이 사건 지원 행위를 주도하였다. (나) 신종자본증권 발행을 통한 자본확충 검토 및 진행 과정 104 CJ는 2014년 11월경부터 CJ건설의 자본확충 방안으로 신종자본증권 발행을 검토하였다. 아래 기재의 '신종자본증권 통한 주요 계열사 자본 확충 검토’는 2014년 11월 지주회사 CJ 재무팀에서 작성한 문서이다. 당시 CJ 재무팀은 재무건전성이 취약한 건설의 자본 확충이 필요하다고 판단하고 있었으며, 자본 확충을 위해 RCPS(상환전환우선주), Hybrid CB(영구전환사채) 등 신종자본증권을 발행하는 것이 타당하다고 보았다. 또한 CJ건설과 협업하여 상세 내용을 검토하기로 하였고, 이 사건 거래에서 투자자로 참여한 하나금융투자와도 협업을 예정하였다. * 소갑 제4-18호증 105 CJ와 CJ건설은 위와 같은 검토 과정을 거쳐 하나금융투자와 이 사건 거래를 진행하기로 결정하였고, 2015년 8월에 이 사건 영구전환사채 발행 및 TRS 계약 체결을 완료할 계획이었다. 이에 따라 2015년 8월 CJ 이사회에 해당 안건을 상정하였으나, 배임 등을 우려한 사외이사의 반대로 승인되지 않았다. 당시 CJ 사외이사는 “ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ(ㅇㅇㅇ)ㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ”는 사유로 반대하였다. 이는 CJ의 무상 채무보증에 따른 배임 가능성 인식 및 자의적인 전환가액 산정 과정 등과 큰 관련이 있는바, 구체적인 내용은 후술한다. 106 이후 이사회의 승인을 받기 위한 추가적인 검토 및 보완을 진행하였고 2015. 12. 14. 다시 이사회 안건을 상정하여 승인을 얻는 데 성공하였다. 그 결과 CJ건설의 영구전환사채 발행 및 TRS 계약은 2015. 12. 23.에 체결되었다. (2) 신종자본증권 중 영구전환사채를 선택한 이유 107 CJ는 CJ건설의 자본 확충 방안으로서 TRS 계약이 결부된 신종자본증권 발행을 검토하면서 ①상환전환우선주(RCPS), ②영구전환사채(Hybrid CB), ③채권형 신종자본증권(Hybrid Bond) 등의 대안을 검토하였으나, 상환 가능성 및 법적 제약을 고려하여 영구전환사채를 채택하였다. * 소갑 제4-23호증 (가) 채권형 신종자본증권: 채무보증 규제 적용 가능성 108 먼저, 채권형 신종자본증권의 경우에는 채무보증제한 규제가 문제되었다. CJ그룹은 상호출자제한기업집단으로서 계열회사에 대한 채무보증이 금지된다. 그런데 채권형 신종자본증권에 대한 TRS의 경우 단순 채권에 대한 신용공여가 되므로, 채무보증으로 판단될 가능성이 높은 상황이었다. (나) RCPS: 이익 실현 통한 상환재원 마련 불가 109 RCPS의 경우에는 배당가능이익만을 상환 재원으로 활용할 수 있다. 그런데 당시 지속적인 결손이 발생하고 있었던 CJ건설은 상환 시점에 이익잉여금을 확보하기 어려울 것으로 예상되었으므로 RCPS를 발행할 경우 상환 불능의 상태에 빠질 위험이 컸다. 이는 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 CJ 내부에서도 CJ건설은 2017년 말 기준 126억 원의 이익결손금이 발생하여 상환 재원 마련이 불가능할 것으로 예상하였다는 점을 통해 확인할 수 있다. * 소갑 제4-24호증 (3) TRS 계약 없이는 신종자본증권 발행의 어려움 110 2014년 11월경 지주회사 CJ의 서ㅇㅇ 과장은 신종자본증권 발행과 관련하여 하나금융투자 측에 아래 기재와 같이 “TRS 계약 없는 RCPS 발행이 가능한지” 문의하였다. 당시에는 RCPS 발행을 검토하였으나, 영구전환사채의 경우에도 발행사에게만 상환재량권이 있는바 동일하게 적용되는 답변이다. 이에 대하여 하나금융투자는 TRS 계약 없이 자본으로 인정받는 RCPS 발행에 대하여 “제도적으로 발행 자체는 가능하긴 하나, 현실적으로 상환재량권이 발행회사에 있는 RCPS에 투자할 만한 투자자를 물색하는 것은 어렵다”고 답변하였다. * 소갑 제4-25호증 다) TRS 관련 법률 검토 진행 111 이 사건 TRS 계약을 통한 자본조달은 CJ그룹 차원에서도 최초 시도되는 방식이었다. 이에 따라 CJ그룹 내부에서 계약 체결 전 아래 기술할 내용에 대한 법률 검토를 여러 차례 진행하였다. * 소갑 제4-26호증 (1) TRS 계약이 채무보증 및 탈법행위에 해당되는지 여부 112 피심인들이 가장 먼저 우려하였던 부분은 TRS 계약이 공정거래법상 금지되는 채무보증 공정거래법(시행 2015.1.20. 법률 제13071호) 제10조의2(계열회사에 대한 채무보증의 금지) ①일정규모 이상의 자산총액 등 대통령령이 정하는 기준에 해당되어 제14조(상호출자제한기업집단등의 지정)제1항의 규정에 따라 지정된 기업집단(이하 “채무보증제한기업집단”이라 한다)에 속하는 회사(金融業 또는 保險業을 영위하는 會社를 제외한다. 이하 같다)는 국내계열회사에 대하여 채무보증을 하여서는 아니된다. 또는 탈법행위 공정거래법(시행 2015.1.20. 법률 제13071호) 제15조(탈법행위의 금지) ①누구든지 ...(중략)... 제10조의2(系列會社에 대한 채무보증의 금지)제1항 또는 제11조(金融會社 또는 保險會社의 議決權 제한)의 규정의 적용을 면탈하려는 행위를 하여서는 아니된다 에 해당되는지 여부였다. 외부 법률자문 및 내부검토 결과 피심인들은 아래 기재와 같이 공정거래법상 채무보증 및 탈법행위에 해당하지 않는 것으로 판단하였다. 다만 이러한 검토를 수차례 진행한 사실로부터 피심인들이 이 사건 TRS 거래가 사실상 채무보증의 성격을 가질 수 있다고 인식하였음이 간접적으로 드러난다. 소갑 제4-26호증, 제4-27호증, 제4-28호증 참조 * 소갑 제4-27호증 (2) TRS 계약이 부당 지원에 해당되는지 여부 113 피심인들은 TRS 계약이 부당지원행위에 해당될 가능성에 대해서도 법률 검토를 진행하였다. 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 CJ건설은 정상가격에 따라 파생계약을 체결한다면 지원행위 자체가 성립되지 않을 가능성이 높은 것으로 사료되나, 만약 지원행위에 해당될 경우 부당성이 인정될 가능성이 높다고 검토하였다. 즉, CJ건설은 TRS 계약을 통해 정상가격 대비 유리한 조건으로 자금을 조달해 재무구조가 개선되는 경우 외부 영업, 수주에 상당히 기여할 수 있으므로 건설업 시장의 경쟁을 저해하는 행위로 판단될 수 있다고 분명히 인식하고 있었던 것으로 보인다. * 소갑 제4-26호증 (3) CJ의 우선매수청구권(콜옵션) 미행사가 배임에 해당되는지 여부 114 이 사건 TRS 계약에는 CJ의 이 사건 영구전환사채에 대한 우선매수청구권(콜옵션)이 포함되어 있다. 정산 시점에 CJ건설이 영구전환사채를 상환하지 못할 경우, 제3자 매각을 진행하기 전에 CJ가 먼저 인수할 수 있는 권리가 부여된 것이다. 115 이와 관련하여 CJ는 아래 기재와 같이 “ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ, ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ”에 대한 법률검토를 진행하였다. 결과적으로 피심인들은 아래 기재와 같이 배임죄 성립 가능성이 작다고 판단했다. 다만, 전환사채의 가격이 콜옵션 행사가격보다 높아 확정적 이득을 취득할 수 있음에도 불구하고 콜옵션을 불행사하는 행위에 대한 배임 가능성을 검토한 사실로부터 CJ가 이 사건 TRS 거래를 시세 차익 등을 위한 투자 목적으로 실행한 것이 아니었음이 드러난다. * 소갑 제4-28호증 * 소갑 제4-26호증 라) 영구전환사채 발행 및 TRS 계약 체결 (1) CJ 이사회 승인 (가) 2015년 8월 이사회의 반대 116 CJ그룹은 2015년 8월에 푸드빌, CJ건설, 시뮬라인의 영구전환사채 발행을 함께 실행할 계획이었다. 구체적으로 아래 기재와 같이 CJ건설, 푸드빌, 시뮬라인에 대한 영구전환사채 발행과 관련된 주요 내용이 2015년 7월경에 정해졌으며, 아래 의 '주요 일정 및 업무분장’에서 드러나는 바와 같이 영구전환사채 발행일을 2015. 8. 13.로 예정하였다. * 소갑 제4-31호증 * 소갑 제4-32호증 117 2015년 8월 기존 계획대로 이 사건 영구전환사채 발행 및 TRS 계약 안건이 CJ 이사회에 상정되었으나 소갑 제4-82호증 제1회 후순위 전환사채 발행 계약의 건(2015.8.7.), 소갑 제4-50호증 [CJ주식회사] 이사회자료_150811 등 참조 , 당시 CJ 사외이사의 반대의견으로 인해 이사회 승인을 받는 데 실패하였다. 시뮬라인 영구전환사채 발행 건의 경우 2015년 8월 CGV 이사회에 상정되어 바로 승인되었다.(소갑 제5-12호증 TRS 관련 CGV 이사회 의사록(2015.8.11.) 참조) 반대의견의 주요 내용은 “ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ”라는 것이었다. * 소갑 제4-29호증 (나) 이사회 설득을 위한 논리 보완 118 이사회 승인 불발 이후 CJ는 이사회 승인을 받기 위해 이 사건 거래가 CJ에게 불리한 거래가 아니라는 점을 설득할 방안을 아래와 같이 모색하였다. ① 영구전환사채 전환가액 변경 119 CJ가 먼저 시도한 방법은 건설이 발행하는 영구전환사채의 전환가액을 의도적으로 낮추는 것이었다. 전환가액을 낮추면 TRS 만기 시점에서 영구전환사채가 상환되지 않아 차액정산이 이루어지거나 CJ가 우선매수선택권을 행사하여 전환사채를 인수하게 될 경우 CJ가 이득을 볼 가능성이 커지기 때문이다. CJ는 영구전환사채 발행 단계부터 건설이 TRS 만기 시점에 조기상환하는 것을 전제하고 있었으므로 전환가액 변경은 배임 우려를 불식시키기 위한 형식적인 수단이었다고 보인다. 120 구체적으로 CJ는 최초에 아래 기재와 같이 전환가액을 ㅇ원으로 설정하였으나, 이사회의 배임 우려를 불식시키기 위해 전환가액을 ㅇ원으로 임의로 조정하였다. 전환가액이 낮을수록 추후 우선매수권 및 전환권을 행사할 권리가 있는 CJ의 기대이익이 증가하므로 전환가액을 낮춘 것이다. 전환가액 변경은 영구전환사채 인수계약의 당사자인 하나금융투가가 완전히 배제된 상태에서 CJ에 의해 일방적으로 실행되었다. 하나금융투자가 전환권 행사 등을 고려하여 영구전환사채를 인수하는 일반적인 투자자라면 영구전환사채의 전환가액은 투자 여부에 핵심적인 요소이지만, CJ가 전환가액을 변경하는 과정에서 하나금융투자와 협의하는 과정 등은 전혀 확인되지 않는다. * 소갑 제8-21호증 ② CJ건설의 손실보전 확약 제공 소갑 제4-28호증 TRS_법률의견서_A사, 소갑 제4-26호증 신종자본증권발행리스크_EC전략지원(20150126) 121 CJ는 배임 우려에 대한 대응 방안으로 CJ건설이 손실보전 확약서를 제출하는 것도 검토하였다. 손실보전 확약의 주요 내용은 만약 CJ건설이 영구전환사채를 상환하지 못해 TRS 계약에 따라 차액이 정산되어 CJ가 손해를 볼 경우, CJ가 하나금융투자에 정산금을 지급함에 따른 손실을 CJ건설이 전액 보전한다는 것이다. 실제로도 위와 같은 내용의 CJ건설 손실보전 확약이 2015. 12. 21. 이사회 승인을 거쳐 체결되었다. 소갑 제4-48호증 CJ건설 이사회이사록 - 손실보전 확약의 건(2015.12.21.), 소갑 제4-47호증 손실보전확약서_씨제이건설 * 소갑 제4-47호증 (나) 2015년 12월 이사회 의결 승인 122 CJ는 2015. 12. 14. CJ 이사회에 CJ건설 HCB 발행 관련 안건을 상정하였다. 당시 이사회 안건 설명자료를 보면 2015년 8월 설명자료 대비 CJ에게 불리하지 않은 거래라는 내용이 매우 강조되었다는 사실을 확인할 수 있다. 123 구체적으로 2015년 8월 자료와 12월 자료 첫 장의 이 사건 거래의 목적을 설명하는 부분에서 차이를 확인할 수 있다. 먼저 8월 자료인 아래 기재의 거래의 목적에는 ▲ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ, ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇ, ▲ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇ이 명시되어 있다. TRS 계약 체결의 목적이 투자수익 실현이 아니라 자회사 지원임이 분명히 드러나는 것이다. * 소갑 제4-50호증 124 그러나 12월 자료에서는 위와 같은 내용은 모두 사라지고, CJ의 이익을 위해서 이 사건 거래가 필요하다는 취지로 내용이 변경되었다. 아래 기재에서는 ▲ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇ, ▲ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇ 등을 강조하고 있는 점으로부터 확인할 수 있다. * 소갑 제4-51호증 125 이러한 보완 과정을 거쳐 2015. 12. 14. 이 사건 영구전환사채 발행 및 TRS 계약에 대한 이사회 승인이 완료되었다. 참고로 CGV-시뮬라인 TRS 계약의 경우 기존 계획대로 2015. 8월에 이사회 승인 및 계약 체결이 완료되었으므로 별도로 배임 우려를 불식시키기 위한 보완작업이 필요하지 않았다. 그래서 해당 거래에서는 손실보전 확약서가 작성되지 않았고, 이사회 회의록에도 자회사 신용등급 방어 등 지원 목적에서 TRS 계약을 체결한다는 점이 명시되었다. 자세한 내용은 후술한다. (2) CJ건설-하나금융투자 간 영구전환사채 인수계약 126 이사회 승인을 거친 후 2015. 12. 23. CJ건설과 하나금융투자 간에 500억 원 규모의 30년 만기(1년 단위 연장 가능) 영구전환사채 인수계약이 체결되었다. 소갑 제4-54호증 CJ건설 Hybrid CB 인수계약서 CJ건설 영구전환사채의 주요 발행조건은 아래 기재와 같다. (3) CJ-하나금융투자 간 TRS 계약 127 CJ건설 영구전환사채 인수 계약일과 같은 날인 2015. 12. 23.에 동 영구전환사채를 기초자산으로 하는 TRS 계약이 CJ와 하나금융투자 간에 체결되었다. 소갑 제4-56호증 씨제이건설_총수익스왑계약서 참조 TRS 계약의 주요 거래조건은 아래 기재와 같다. (4) 일괄 거래(Package Deal) 128 이 사건 TRS 계약 및 영구전환사채 발행ㆍ인수 계약은 각각 분리되어 단독으로 이루어질 수 없는 일괄 거래(Package Deal)이다. 이하에서는 영구전환사채 인수계약 및 TRS 계약의 기본구조 및 정산절차 등의 구체적인 내용을 살펴보고 이 사건 TRS 계약 및 영구전환사채 발행ㆍ인수 계약이 일괄 거래인지를 검토한다. (가) 기본구조 및 각 참여자의 역할 129 이 사건 거래는 ①기초자산 발행사(CJ건설)와 투자자(하나금융투자) 간의 영구전환사채 인수계약, ②모회사(CJ)와 투자자 간의 차액정산(TRS) 계약이 결합된 구조로 아래 기재와 같이 도식화 할 수 있다. 해당 자료는 푸드빌 기준으로 작성되었으나, CJ건설도 구조는 동일하다. 이 사건에서 SPC 구조는 활용하지 않았으므로 이에 대한 설명은 생략한다. * 소갑 제4-23호증 130 우선 CJ건설이 500억 원의 영구전환사채를 발행하면 이를 하나금융투자가 인수하면서 CJ건설에 인수대금을 지급한다. 이후 CJ건설은 영구전환사채 상환 시까지 하나금융투자에 이자를 지급 영구전환사채 인수계약에 따라, CJ건설은 영구전환사채에 대한 약정이자를 발행일로부터 매 3개월마다 지급한다(이때 이자 지급은 발행사의 선택으로 정지할 수 있고 이자 미지급시 연체이자 없이 다음 이자 지급일로 이연되어 누적된다). 단, 이 사건 TRS 계약에 따라 TRS 계약 정산일에 미지급된 이자가 있을 경우 CJ가 지급한다. 한다. 131 동시에 CJ와 하나금융투자는 해당 영구전환사채에서 발생하는 총수익을 CJ에게 이전하는 TRS 계약을 체결한다. 이에 따라 TRS 만기(3년) 시점에 CJ건설이 원리금을 상환하지 않는 경우 하나금융투자는 CJ로부터 투자 원금과 누적된 이자를 정산받게 된다. 구체적인 정산 절차는 아래 (2)에서 후술한다. (나) 영구전환사채 상환 및 정산 절차 132 TRS 계약 만기에 도달하면 아래 기재와 같이 크게 3가지 시나리오로 상환 및 정산이 진행된다. * 소갑 제4-23호증 133 첫째, 조기 상환권을 보유한 영구전환사채 발행사가 투자자에게 원리금을 상환하는 것이다. 이 경우 채권이 소멸하므로 별도의 차액정산 절차가 진행되지 않고 거래가 종료된다. 이는 CJ와 CJ건설이 내부적으로 정산을 진행하고자 결정했던 방식이다. 구체적인 상환 계획 및 실행 과정에 대하여는 이하 사)에서 자세히 후슬한다. 134 둘째, 발행사의 상환이 불가능한 경우 모회사 CJ가 영구전환사채를 전액 인수함으로써 투자자에게 원리금을 상환하는 방식이다. 통상의 TRS는 바로 정산이 진행되나, 이 사건의 경우 CJ에게 영구전환사채에 대한 우선매수선택권(Call Option)이 계약 조건에 포함되었으므로 이를 행사하여 CJ가 직접 인수하는 방식도 가능한 것이다. 135 셋째, 발행사의 상환이 불가능하고 CJ가 우선매수선택권을 행사하지도 않을 경우 차액정산 절차가 진행된다. 이 경우 투자자는 영구전환사채를 제3자에게 매각하고, 원리금과 매각대금의 차액 및 당시까지 지연이자를 CJ가 지급하여야 한다. 136 3가지 경우 모두 투자자는 TRS 계약 만기에 영구전환사채의 만기 및 발행사의 상환 불능 여부와는 무관하게 원리금을 회수할 수 있다. 결국, 이 사건 TRS 계약은 CJ건설(발행사)과 하나금융투자(인수자) 간에 체결된 영구전환사채 인수계약에서 하나금융투자가 원금과 이자를 확정적으로 회수하기 위한 장치로서 기능하게 되는 것이다. (다) 일괄 거래(Package Deal) 여부 137 이 사건 TRS 계약 및 영구전환사채 발행ㆍ인수 계약은 다음과 같은 이유로 각각 분리되어 단독으로 이루어질 수 없는 일괄 거래(Package Deal)이다. 138 첫째, 하나금융투자와 CJ 및 CJ건설은 이 사건 거래를 계획하는 단계부터 일관되게 CJ가 TRS 계약을 제공하는 것을 전제로 영구전환사채를 발행하는 거래를 추진하였다. 2014. 11. 하나금융투자는 아래 기재와 같이 CJ건설이 조달하고자 한 자본성 상품은 상환 재량권이 발행사에게 있어 현실적으로 투자자를 물색하기 어렵기 때문에 신용도가 우량한 모회사를 TRS 계약 상대방(총수익수취인)으로 하여 투자자를 유인할 필요가 있다는 의견을 제시하였다. 재무상황이 열악한 CJ건설이 발행한 영구전환사채를 인수할 투자자를 유인하기 위해 CJ의 TRS 계약이 필요하였는바, TRS 계약의 목적이 CJ의 신용보강 제공임을 알 수 있다. 즉, 투자자 입장에서 이 사건 TRS 계약 없이는 영구전환사채 인수가 어렵다는 의견을 제시한 것이다. 이 사건 거래를 계획하는 단계에서 CJ 측에게 거래구조를 제안하였던 5개 금융기관(하나금융투자, NH투자증권, 신한금융투자, 키움증권, KDB)은 모두 TRS 계약(정산계약)을 전제하였다.(소갑 제4-57호증∼소갑 제4-61호증) * 소갑 제4-25호증 139 또한, 영구전환사채 발행사인 CJ건설과 TRS 계약 당사자인 CJ 역시 이 사건 거래가 영구전환사채 발행과 TRS 계약이 결합된 일괄 거래라고 인식하였음을 알 수 있는 증거자료도 다수 확인된다. 140 구체적으로 아래 의 '신종자본증권 발행검토’ 자료에서 CJ건설은 발행 전제사항으로서 “모회사 CJ의 TRS(발행사 미상환시 대납 조건) 계약 필요”라고 검토한 것을 확인할 수 있다. CJ도 아래 기재의 2015년 8월 이사회 상정 자료에 이 사건 TRS 계약의 목적을 CJ건설이 발행한 영구전환사채에 대한 “원활한 투자자 확보” 및 “조달비용 절감”을 위한 것이라 명시하였다는 점에서 영구전환사채 발행 전제 조건으로 TRS 계약을 체결하였음을 알 수 있다. * 소갑 제4-14호증 * 소갑 제4-50호증 141 둘째, TRS 계약 조항에 따르더라도 이 사건 TRS 계약의 성립과 실효는 영구전환사채 인수계약을 전제로 하므로 TRS 계약은 영구전환사채 인수계약 없이 독자적으로 존재할 수 없다. 142 이 사건 TRS 계약서의 표지부 전문에 따르면, 투자자(하나금융투자)는 영구전환사채 발행회사(CJ건설)와 체결한 인수계약에 따라 영구전환사채를 인수하고, 동 영구전환사채로부터 발생하는 수익과 손실을 교환하기 위해 투자자와 대주주(CJ)간 TRS 계약을 체결한다고 기재되어 있는바, TRS 계약의 성립이 영구전환사채 인수계약을 전제로 하고 있다는 것을 알 수 있으며, 제2조 역시 영구전환사채 인수 완료를 TRS 계약 효력 발생의 선행 조건으로 명시하고 있다. * 소갑 제4-56호증 143 TRS 계약서 제11조는 계약의 유효기간을 정의하면서 (i) 이 사건 영구전환사채가 전부 조기 상환되거나, (ii) CJ가 우선매수선택권을 행사하여 전환사채를 인수한 후 매매대금을 전부 지급한 경우에 TRS 계약이 실효되는 것으로 규정하고 있는바, 영구전환사채의 상환 여부에 따라 TRS 계약의 실효 여부가 결정되기도 한다. * 소갑 제4-55호증 144 셋째, CJ는 이 사건 거래를 계획하는 단계부터 일관되게 TRS 계약과 영구전환사채 계약을 동시에 검토하였고, CJ 내 최종 의사결정 절차인 이사회에도 TRS 계약과 영구전환사채 계약을 하나의 안건으로 일괄하여 보고 2015. 8월 이사회에서도 영구전환사채 발행계약과 TRS 계약을 일괄 보고하였다. 하였으며. 두 계약의 체결일도 같다. CJ는 2015. 12. 14. CJ건설의 영구전환사채 발행 및 CJ의 TRS 계약을 일괄 보고하여 이사회 승인을 완료한 후, 2015. 12. 23. CJ와 하나금융투자의 TRS 계약, CJ건설과 하나금융투자와 영구전환사채 발행ㆍ인수 계약이 동시에 체결하였다 마) 조달한 자금의 사용처 145 CJ건설은 이 사건 영구전환사채 발행으로 차입한 500억 원 중, ㅇ억 원을 기존 차입금 상환에 사용하였다. * 소갑 제4-63호증 * 소갑 제4-64호증 바) TRS 계약의 회계처리 상 평가손실 발생 (1) 최초 계약 당시 TRS 계약 회계처리 미반영 146 아래 기재의 자료 아래 자료는 2015년 9월경 작성된 CGV의 TRS 계약 회계처리 관련 보고자료이다. 그러나 CGV의 TRS 계약과 CJ의 TRS 계약은 모두 동일 시점에 추진되면서 지주회사 CJ를 중심으로 전반적인 검토가 함께 이루어졌고, 해당 자료에도 CJ건설 관련 내용이 존재한다. 에서 확인할 수 있듯이 TRS 계약은 파생상품으로서 원칙적으로 공정가치 평가에 따라 회계상 손익을 인식하고, 계약 소멸 시 누적 손익을 제거하여야 한다. 당시 CJ건설도 동일한 TRS계약이 체결될 것으로 예상되는 상황이었으므로 전체적인 회계처리 방향성에 대한 의사결정이 필요하였다. * 소갑 제4-65호증 147 아래 기재의 TRS 회계처리 관련 보고자료에 따르면 CJ는 TRS 계약을 회계에 반영하는 것이 합리적이라고 판단한 것으로 보인다. 이는 TRS 계약은 상법상 신용공여로 간주되므로 외부 공시대상이며, 이러한 상황에서 회계처리 및 주석표시를 하지 않을 경우 감사인의 지속적인 이슈 제기 및 의도치 않은 시장의 관심 집중 가능성이 있기 때문이었다. 특히 해당 보고서에는 회계 미반영이 'ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ’로 해석될 위험성이 있다는 내용도 포함되어 있다. * 소갑 제4-65호증 148 이러한 검토 내용에도 불구하고 CJ는 중요성 금액에 미달한다는 점을 근거로 TRS 계약의 파생상품 회계처리를 반영하지 않았다. 2017년 12월에 이루어진 아래 기재의 회계처리 재검토에 따르면 2015년 당시 회계처리에 반영하지 않은 이유는 발행사 상환 시 평가손익ㆍ정산손익의 누적효과는 0에 수렴하는 점, “거래의 실질”을 고려할 때 상환 외 케이스의 발생 가능성이 거의 없다는 점 등이었다. * 소갑 제4-29호증 149 실제 한국자산평가에서 TRS 계약의 공정가치를 평가 시뮬라인, 푸드빌, CJ건설 대해서 한국자산평가가 공정가치 평가 용역을 수행하였다. (소갑 제4-83호증 [품의]자회사의 영구전환사채 발행관련 TRS공정가치평가용역, 소갑 제4-84호증 (주)CJ_IFRS 공정가치 평가용역 견적서_20151005 참조) 하였는데, 아래 기재에서 확인할 수 있는 바와 같이 계약 체결 직후인 2015. 12. 31. 기준 CJ건설과 관련된 TRS 계약은 CJ에게 -ㅇ억원의 가치를 지닌 것으로 확인된다. * 소갑 제4-66호증 (2) TRS 평가손실 급증으로 인한 회계처리 재검토 150 TRS 계약 체결 2년 후 TRS 평가손실이 급격히 증가하여 CJ는 회계처리 여부를 재검토하였다. 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 2017년 3분기 기준 CJ건설 TRS 계약의 평가손실이 ㅇ억 원에 달하게 되어, 회계 미반영 사유로 중요성 금액에 미달한다는 점을 주장하기에 적절하지 않았기 때문이다. 151 결국 CJ는 TRS 계약을 회계에 반영하기로 하였고, 2017년 감사보고서(사업보고서)부터 관련 파생상품 평가 손실이 기재되었다. * 소갑 제4-29호증 사) 영구전환사채 상환 및 TRS 거래 종료 152 CJ건설은 2018. 3. 1. 대한통운에게 흡수합병되었다. 소갑 제4-75호증 CJ대한통운-CJ건설 합병계약서(2018.1.3.), 소갑 제4-76호증 171219_자회사합병보고 참조 이에 따라 이 사건 TRS 계약의 만기일인 2018. 12. 23. 시점에 영구전환사채 상환 당사자는 CJ건설의 권리 및 의무를 승계한 대한통운이 되었다. CJ건설은 대한통운 흡수합병 이후에도 별도의 사업부로 분리되어 독립적으로 경영되었다. 아래 기재의 2017년 2월경 검토자료에 따르면 CJ건설이 중장기적으로 그룹 투자 불확실성 및 수주환경 악화에 따라 안정적 수익 확보에 불확실성이 있다고 판단하여 대한통운과의 합병을 추진한 것으로 보인다. * 소갑 제4-74호증 153 2018년 11월경, 대한통운의 건설 사업부는 아래 기재와 같이 TRS 계약 만기(2018. 12. 23.)를 앞두고 영구전환사채 조기 상환 여부를 검토하면서 “지속적인 투자 규모 확대 및 예상 대비 저조한 영업실적으로 신종자본증권 상환에 필요한 자금을 확보하지 못하였다”고 평가하였음을 확인할 수 있다. * 소갑 제4-77호증 154 이에 대한통운은 영구전환사채 발행 자금을 마련하기 위해 ㅇㅇㅇㅇ으로부터 ㅇ억 원의 신규 차입을 진행하여 TRS 계약 종료일에 조기상환권을 행사해 500억 원을 모두 상환하였다. 이에 따라 CJ건설의 영구전환사채 발행 및 TRS 계약은 별도 정산 절차 없이 그대로 종료되었다. 소갑 제4-79호증 CJ대한통운 제1회 무기명식 무보증 후순위 전환사채 조기상환 공문(2018.12.27.) 참조 * 소갑 제4-78호증 2) CGV의 시뮬라인에 대한 지원 행위 CGV의 시뮬라인에 대한 지원 행위는 CJ의 푸드빌, CJ건설에 대한 지원 행위와 동일 시기에 CJ 그룹 차원에서 동시에 검토되어 상당 내용이 중복되는 측면이 있다. 따라서 CJ 건설, 푸드빌에서 검토하였던 내용이 동일하게 적용될 수 있으며, 이하에서는 시뮬라인에 대한 지원 행위에서 명시적으로 드러나는 차이를 기준으로 서술한다. 가) 당시 시뮬라인의 경영 상황 (1) 재무적 한계상황 도달: 손실 누적, 자본 잠식 155 2015년 당시 시뮬라인의 재무건전성은 4D 모션체어 판매 단가 인하, 어트랙션 부문의 대규모 적자 등으로 인해 매우 나빴다. 2012년 이미 3,980백만 원의 당기순손실이 발생하였고, CGV가 경영권을 인수한 2013년 이후에도 3년 연속으로 총 5,811백만 원의 당기순손실이 기록되었다. 특히 누적된 적자로 인해 2014년에는 자본잠식 상태가 되기도 하였다. * 출처: 감사보고서(금융감독원 전자공시시스템) 156 2015년에는 150억 원의 본 건 영구전환사채 발행으로 자본잠식 상태를 벗어났다. 다만, 이 사건 지원 행위가 없었다면 2015년에도 여전히 자본잠식 상태가 계속되었을 것으로 보인다. (2) 자체 신용으로 자금조달 불가능 157 2015년 2월 CGV는 시뮬라인 부족자금 조달 대책을 검토하였다. 아래 기재의 당시 검토자료에 따르면 2015년 총 부족 자금은 ㅇ억 원이며, 자체 신용으로는 추가 자금조달이 불가능한 상황으로 새로운 조달 방법이 필요한 상황이었다. 시뮬라인의 차입금 한도를 모두 사용해도 부족 자금이 발생하며, 지속적인 영업이익 적자로 인해 한도 증액도 불가능하였던 것이다. * 소갑 제5-1호증 (3) 신용등급 하락 및 차입 금리 상승 예상 158 2015년 6월 기준 시뮬라인의 은행 대출한도액은 ㅇ억 원이었다. 당시 시뮬라인의 차입액은 ㅇ억 원이었으며, 향후 연장 가능성도 불투명하였다. 159 2015년 6월 시뮬라인이 작성한 아래 기재의 자료에 따르면 시뮬라인은 2015. 7. 8. 만기가 도래하는 신한은행 대출의 만기 연장을 협의하였으나, 3년 연속 적자로 인해 신용등급이 B로 하락하여 금리가 대폭 상승할 것으로 예상되었음을 알 수 있다. 구체적으로 기존의 ㅇㅇㅇㅇ 일반대 ㅇ억 원 금리는 ㅇ%에서 ㅇ%로, 한도대 ㅇ억 원 금리는 ㅇ%에서 ㅇ%으로 두 배 이상 인상될 예정이었다. * 소갑 제5-2호증 160 또한 2015년 7월에 검토된 아래 기재의 자료에서도 시뮬라인이 일부 차입금에 대하여 금리를 대폭 상향(ㅇ% → ㅇ%)할 것을 요구받고 있었다는 사실을 확인할 수 있다. * 소갑 제5-7호증 (4) 재무 위기 지속에 따른 CGV의 지원 계획 및 실행 161 CGV는 2015년 7월부터 시뮬라인의 차입금 연장 대책 마련을 위한 적극적인 지원을 실행하였다. CGV가 시뮬라인에 대한 영업 및 재무적 지원을 약속하여 ㅇㅇ은행으로부터 ㅇ억 신규 차입을 진행하였고, 해당 자금으로 신한은행의 기존 차입금을 일부 상환 및 연장하였다. 시뮬라인은 CGV의 지원을 바탕으로 ㅇㅇㅇㅇ으로부터 ㅇ억 원의 자금을 신규 차입하였다. 이를 바탕으로 ㅇㅇㅇㅇ 일반대 ㅇ억 원을 상환하고, 당좌차월 ㅇ억 원은 ㅇ억 원으로 감액하여 ㅇ개월 ㅇㅇ하는데 성공하였다.(소갑 제5-3호증 시뮬라인 차입금 연장 대책 관련 보고(2015.7.8.)) 162 구체적으로 아래 기재에서 드러나듯 CGV는 시뮬라인을 위해 ▲ 아래 기재와 같은 ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ을 ㅇㅇ하고, ▲ㅇㅇㅇㅇ을 위한 영구전환사채를 발행하여 상환할 예정이라고 알리며, ▲ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ에 ㅇㅇ할 경우에도 ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ을 통해 상환할 수 있도록 관리한다는 등의 다양한 재무적 지원을 약속하여 ㅇ억 원 대출이 실행될 수 있도록 하였다. * 소갑 제5-3호증 * 소갑 제5-4호증 (5) 독자생존 불가로 CJ 4DX와의 합병을 사전에 계획 163 아래 기재에서 드러나듯 CGV의 지원을 통한 위 (4)의 단기 부채성 자금 조달은 일시적인 미봉책에 불과하였다. 아래 기재와 같이 2015년 당시 시뮬라인은 양대 사업인 4DX 부문, 어트랙션 부문 모두 부진한 실적이 나타나면서 시뮬라인의 생존 자체가 어려워졌기 때문이다. * 소갑 제5-3호증 * 소갑 제2-22호증 164 피심인들은 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 자본조달 방안을 검토하는 단계에서부터 시뮬라인의 독자생존이 불가능한 것으로 판단하였다. 이에 아래 , 기재에 드러나는 바와 같이 이 사건 지원 행위를 계획할 당시부터 영구전환사채를 발행하여 차입금을 상환한 후 시뮬라인을 CJ 4DX와 합병시키고자 하였다. * 소갑 제5-2호증 * 소갑 제5-3호증 * 소갑 제2-22호증 165 2018년 4월 CJ 4DX에서 사후적으로 2015년 당시 상황을 검토한 아래 기재의 자료에서도 동일한 인식이 확인되며, 실제로 시뮬라인은 2016. 12. 1. CJ 4DX에게 흡수ㆍ합병되었다. * 소갑 제5-5호증 (6) 소결: 계열사 지원을 통한 자금 조달이 필수적인 상황 166 2015년 당시 시뮬라인은 지속적인 당기순손실 누적으로 인한 자본잠식 상황이었으며, 신용등급 하락 및 차입 한도 도달 등으로 자체 신용으로는 자금조달이 불가능한 상황이었다. 이를 타개하기 위하여 CGV는 시뮬라인을 CJ 4DX와 합병시키고자 하였으며, 합병 전까지 시뮬라인을 존속시켜야만 하는 상황이었다. 즉, 시뮬라인은 CGV의 지원을 통한 자본확충이 필요한 상황이었으며, CGV도 이를 명확히 인식하였다고 판단된다. 나) “자본성” 자금조달을 위해 영구전환사채 발행 검토 (1) 신종자본증권을 통한 자본확충 검토 배경 및 진행 과정 CGV의 TRS 계약은 2015. 8. 24.에 체결되어 CJ가 2015. 12. 23. 체결한 TRS 계약보다 약 4개월 먼저 이루어졌다. 그러나 CJ는 기업집단 CJ의 지주회사로서 그룹 차원의 영구전환사채 발행물량을 ㅇ억 원으로 인지하면서 하나금융투자를 거래 상대방으로 일괄 선정(2015년 7월)하며 TRS 계약 및 개별 회사의 영구전환사채 발행을 진행하였는바, CJ의 검토내용 중 상당 부분이 CGV의 TRS 계약에도 동일하게 적용된다. 167 CGV는 2014년 11월 소갑 제5-6호증 시뮬라인 Hybrid CB 발행 검토_20150306 지주회사 CJ와 함께 시뮬라인의 영구전환사채 발행을 검토하고 구체적인 실행 방안을 수립하였다. 지주회사 CJ의 재무팀에서 작성한 아래 기재의 '시뮬라인 하이브리드 CB 발행 검토’ 자료에 따르면, 2014년 11월 CJ 내부 중간보고가 이루어지는 등 발행 계획이 구체화 되었음을 확인할 수 있다. 특히 2015년 당시 시뮬라인이 기존 차입금 연장 및 신규 차입이 어려운 상황이라고 평가하며 자금조달을 위한 영구전환사채 발행 시 모회사 CGV의 신용 공여가 필요하다고 검토하기도 하였다. * 소갑 제5-6호증 168 이후 지주회사 CJ의 주도 아래 CGV와 시뮬라인은 실무 검토를 진행하였다. CGV는 아래 기재와 같이 영구전환사채 발행 및 TRS 계약을 검토하면서 “ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ에서 ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ”하겠다고 분석하였다. 시뮬라인의 경우 당시 시뮬라인 ㅇㅇㅇㅇ팀 강ㅇㅇ가 하나금융투자 ㅇ실 김ㅇㅇ 차장과 실무적인 논의를 진행한 메일이 확인되었다. (소갑 제5-8호증 [하나대투증권] (주)시뮬라인 Hybrid CB Team 송부의 건) * 소갑 제5-1호증 169 또한 CGV는 2015년 6월 아래 기재와 같이 시뮬라인 자금 조달방안을 비교하면서, 유상증자 방안은 제3의 외부 주주에게 회사 가치가 이전되어 CJ 4DX와 합병 시 지분율이 희석되는 점, 대규모 투자를 앞두고 있는 CGV의 현실상 추가 투자가 어려운 점 등을 고려하였을 때 지분율 희석에 대한 우려 없이 재무구조를 개선할 수 있는 영구전환사채 발행 방안 대비 열위에 있다고 평가하기도 하였다. * 소갑 제5-2호증 170 CJ도 2015년 7월 시뮬라인의 영구전환사채 발행 방안과 CGV의 증자 방안을 비교하면서, 영구전환사채 발행 방안이 금융비용을 절감할 수 있고 모회사 CGV의 지원(TRS 계약)으로 독자생존이 가능하다는 측면 등에서 유리하다는 결론을 도출하며, 이 사건 TRS 계약이 결부된 영구전환사채를 발행하기로 하였다. * 소갑 제5-7호증 171 이후 CJ, CGV, 시뮬라인 등은 2015년 7월 아래 기재와 같이 세부적인 계약조건을 검토하였다. 앞서 살펴본 바와 같이 CJ는 푸드빌 및 CJ건설의 영구전환사채 발행 건도 동시에 진행하고 있었고, 2015년 8월에 3건 모두 발행을 완료할 계획이었다.(소갑 제5-7호증 시뮬라인 하이브리드 CB 발행 검토(2015.7.), 소갑 제5-9호증 시뮬라인 부족자금 및 조달대책_최종본_20150630_CGV 등) 이사회 반대로 연기된 CJ와 달리, CGV의 경우 예정대로 2015. 8. 11. 이사회 승인이 완료되어 2015. 8. 24. 시뮬라인이 영구전환사채를 발행하고 CGV가 하나금융투자와 TRS 계약을 체결하게 되었다. * 소갑 제4-31호증 (2) TRS 계약 없이 신종자본증권 발행 불가 (가) 발행 당시 평가 172 시뮬라인도 CJ건설의 경우와 같이 영구전환사채를 발행하기 위해 CGV의 TRS 계약이 필요한 상황이었다. 이는 지주회사 CJ는 위 기재의 2015년 3월 검토자료에서 “하이브리드 CB 발행사에 대한 ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ가 필요”하다고 명시한 점, 아래 기재와 같이 2015. 7. 31. TRS 계약이 결부된 시뮬라인 영구전환사채 발행에 대한 내부 품의를 진행하면서도, TRS 계약 체결 이유를 시뮬라인 자체 “ㅇㅇ으로 ㅇㅇ ㅇㅇㅇ한 상황에서 ㅇ의 ㅇㅇㅇ를 ㅇㅇ하여 ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ”로 제시한 점 등으로부터 인정된다. * 소갑 제5-10호증 (나) 발행 이후 내부 검토 173 시뮬라인을 합병한 CJ 4DX가 2018년 7월 작성한 아래 기재의 자료에서도 위와 같은 인식이 계속되고 있었음을 명확하게 확인할 수 있다. 구체적으로 2015년 당시 시뮬라인은 재무구조 악화로 “ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ이 ㅇㅇㅇ하고 ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ이 높은 상황”에서 “ㅇㅇㅇㅇ의 ㅇㅇㅇㅇ을 위해 ㅇㅇㅇ ㅇ의 ㅇ ㅇㅇ과 ㅇㅇ하여 ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ를 ㅇㅇ”했다고 명시되어 있다. * 소갑 제5-11호증 174 또한 2017년 6월경 CGV 재무팀이 작성한 아래 기재의 'TRS 채무보증 관련 이슈 검토’ 자료에서도 이러한 인식이 확인된다. 해당 자료에는 TRS 거래에서 “ㅇ가 ㅇㅇ을 ㅇㅇ ㅇㅇ는 높지 않아 ㅇ를 통해 ㅇㅇㅇㅇ을 얻을 ㅇㅇ보다는 ㅇㅇㅇㅇ과 ㅇㅇ한 ㅇㅇ으로 ㅇㅇ될 수 있다”고 기재되어 있다. * 소갑 제6-29호증 (다) CJ 4DX의 영구전환사채 발행 검토 사례 175 2015년 당시 TRS 계약 없이 시뮬라인이 영구전환사채를 이 사건 금리 수준으로 발행할 수 없었다는 사실은 시뮬라인을 합병한 CJ 4DX가 2018년에 영구전환사채 발행을 통한 자금조달 방안을 검토한 자료를 통해서도 확인할 수 있다. 176 CJ 4DX는 2018년 4월 이 사건 TRS 계약 만기를 앞두고 시뮬라인이 발행하였던 영구전환사채 150억 원 상환 방안을 검토하고 있었다. 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 CJ 4DX는 ㅇ억 원의 사모사채를 ㅇ%의 금리로 발행한 적이 있었으며, TRS와 결합한 영구전환사채를 재발행할 경우 ㅇ% 수준의 금리가 예상되었다. 그러나 CJ 4DX가 단독으로 영구전환사채를 발행하는 경우 ㅇ% 수준의 높은 금리와 투자자 모집에 난항이 예상된다고 평가하였다. CJ 4DX는 시뮬라인에 비해 신용도 및 재무구조가 훨씬 우량한 회사임을 고려할 때, 2015년 당시 시뮬라인도 CGV의 지원 없이 영구전환사채를 단독으로 발행하기는 현실적으로 어려웠을 것으로 보인다. * 소갑 제5-5호증 다) 영구전환사채 발행 및 TRS 계약 체결 (1) CGV 이사회 승인 177 CGV는 2015. 7. 31. 시뮬라인 영구전환사채 발행 및 TRS 약정의 건에 대하여 내부 품의 및 결재를 완료 소갑 제5-10호증 시뮬라인 영구전환사채 발행 및 TRS 약정의 건(2015.7.31.) 하였다. 178 동 안건은 2015. 8. 11. CGV 이사회에 상정되어 별도의 이견 없이 원안대로 가결되었다. 시뮬라인의 경우 CJ건설과 달리 손실보전 확약은 의결 내용에 포함되지 않았다. 한편 시뮬라인의 경우 아래 기재의 이사회 의사록 등과 같은 자료에서 TRS 계약 체결 목적이 시뮬라인 영업활동 여건 개선, 신용등급 방어, 원활한 투자자 확보, 조달 비용 절감 등 자회사 지원이라는 사실이 보다 명확히 드러난다. * 소갑 제5-12호증 (2) 시뮬라인-하나금융투자 간 영구전환사채 인수계약 179 이사회 승인을 거친 후 2015. 8. 24. 시뮬라인과 하나금융투자 간에 150억 원 규모의 30년 만기(1년 단위 연장 가능) 영구전환사채 인수계약이 체결되었다. 소갑 제5-13호증 (주)시뮬라인 Hybrid CB 인수계약서 시뮬라인 영구전환사채의 주요 발행조건은 아래 기재와 같다. (3) CGV-하나금융투자 간 TRS 계약 180 시뮬라인 영구전환사채 인수계약 체결일과 같은 날인 2015. 8. 24.에 동 영구전환사채를 기초자산으로 하는 CGV와 하나금융투자 간 TRS 계약이 체결되었다. 소갑 제5-14호증 (주)시뮬라인CB 총수익스왑계약서 TRS 계약의 주요 거래조건은 아래 기재와 같다. (4) 일괄 거래(Package Deal) (가) 기본구조 및 각 참여자의 역할 181 푸드빌, CJ건설, 시뮬라인의 영구전환사채 발행 및 TRS 계약은 동일한 구조로 체결되었으므로 이하에서는 시뮬라인 건에 대하여 간략히 서술한다. 182 시뮬라인의 경우 역시 ①기초자산 발행사(시뮬라인)와 투자자(하나금융투자) 간의 영구전환사채 인수계약과 ②모회사(CGV)와 투자자 간의 차액정산(TRS) 계약이 결합된 구조로 아래 기재와 같이 도식화 할 수 있다. * 소갑 제5-9호증 183 우선 시뮬라인이 150억 원의 영구전환사채를 발행하면 이를 하나금융투자가 인수하면서 시뮬라인에 인수 대금을 지급한다. 이후 시뮬라인은 영구전환사채 상환 시까지 하나금융투자에 이자를 지급한다. 184 동시에 CGV와 하나금융투자는 해당 영구전환사채에서 발생하는 총수익을 CGV에 이전하는 TRS 계약을 체결한다. 이에 따라 TRS 만기(3년) 시점에 시뮬라인이 원리금을 상환하지 않는 경우, 하나금융투자는 투자 원금과 누적된 이자를 정산받게 된다. * 소갑 제5-10호증 (나) 영구전환사채 상환 및 정산 절차 185 CGV-시뮬라인 거래의 만기, 상환 및 차액정산 구조는 앞서 살펴본 CJ-CJ건설 및 CJ-푸드빌의 구조와 동일하다. 186 TRS 계약 만기 시점이 되면 시뮬라인이 영구전환사채 조기 상환 여부를 결정한다. 만약 시뮬라인이 영구전환사채를 조기 상환하지 않으면 CGV가 우선매수권을 행사하여 영구전환사채를 인수하고 투자자에게 원리금을 상환할 수 있다. 이때 CGV가 우선매수권을 행사하지 않는다면 하나금융투자는 제3자에 영구전환사채를 매각하고 CGV와 차액을 정산하며 계약이 종료된다. 187 따라서 CJ 건설, 푸드빌의 경우와 같이 TRS 계약은 시뮬라인(발행자)과 하나금융투자(인수자) 간에 체결된 영구전환사채 인수계약에서 하나금융투자가 원금과 이자를 확정적으로 회수하기 위한 장치로서 기능하게 된다. 하나금융투자는 아래 기재와 같이 TRS 계약의 만기 시점에 자신이 주식을 보유하지 않고 CGV와의 차액 정산을 통해 “Exit”할 예정임을 명확히 밝혔다. * 소갑 제5-8호증 (다) 일괄 거래(Package Deal) 여부 188 이 사건 TRS 계약 및 영구전환사채 발행ㆍ인수계약은 다음과 같은 이유로 각각 분리되어 단독으로 이루어질 수 없는 일괄 거래(Package Deal)이다. 189 첫째, CJ의 경우와 마찬가지로, 피심인들과 하나금융투자는 이 사건 거래를 계약하는 단계부터 일관되게 CGV가 TRS 계약을 제공하는 것을 전제로 영구전환사채 발행을 추진하였다. 190 시뮬라인이 발행한 영구전환사채 역시 상환재량권이 발행사에게 있는바, 투자자 입장에서 CGV의 TRS 계약 없이는 시뮬라인이 발행한 영구전환사채 인수가 어려웠다. 위 기재에서 확인할 수 있는 바와 같이, CGV의 이사회에서도 TRS 계약의 목적이 “영구전환사채의 원활한 투자자 확보”와 “조달비용 절감”이라는 점을 명확히 밝혔다. 191 CGV 역시 TRS 계약과 CB 인수계약을 하나의 거래로 인식하고 있었음이 및 기재에서 드러난다. 또한 시뮬라인을 합병한 CJ 4DX가 2018. 7. 26. 검토한 아래 기재의 자료에서도 2015년 당시 시뮬라인은 자본성 자금을 조달할 필요성이 높은 상황에서 “시뮬라인에 대한 신용보강을 위해 모회사 CGV의 TRS 약정과 결합하여” 영구전환사채를 발행하였음이 확인된다. * 소갑 제5-11호증 192 둘째, CGV의 TRS 계약 조항에 따르더라도 이 사건 TRS 계약의 성립과 실효는 영구전환사채 계약을 전제로 하므로 TRS 계약은 영구전환사채 인수계약 없이 독자적으로 존재할 수 없다. 193 아래 기재의 계약서 CGV의 TRS의 계약서는 CJ의 계약서와 본질적으로 동일하다. 에 투자자(하나금융투자)는 영구전환사채 발행회사(시뮬라인)와 체결한 인수계약에 따라 영구전환사채를 인수하고, 동 영구전환사채로부터 발생하는 수익과 손실을 교환하기 위해 투자자와 대주주(CGV)간 TRS 계약을 체결하였다고 기재되어 있다. 또한 제2조에는 영구전환사채 인수 완료를 TRS 계약 효력 발생의 선행 조건으로 명시하고 있다. * 소갑 제5-14호증 194 아래 기재의 TRS 계약서 제11조 계약의 유효기간 정의 규정에서도 (i) 이 사건 영구전환사채가 전부 조기 상환되거나, (ii) CGV가 우선매수선택권을 행사하여 전환사채를 인수한 후 매매대금을 전부 지급한 경우에 TRS 계약이 실효되는 것으로 규정되어 있다. * 소갑 제5-14호증 195 셋째, CGV는 이 사건 거래를 계획하는 단계부터 일관되게 이 사건 TRS 계약과 영구전환사채 계약을 동시에 검토하였고, CGV 내 최종 의사결정 절차인 이사회에도 두 계약을 하나의 안건으로 일괄하여 보고하였으며, 계약 체결일도 같다. CGV는 2015. 8. 11. 시뮬라인의 영구전환사채 발행 및 CGV의 TRS 계약을 동시에 이사회에 보고하여 승인받은 후, 2015. 8. 24. CGV와 하나금융투자의 TRS 계약 및 시뮬라인과 하나금융투자의 영구전환사채 발행ㆍ인수계약을 동시에 체결하였다. 라) 조달한 자금의 사용처 196 시뮬라인은 이 사건 영구전환사채 발행으로 차입한 150억 원 중 ㅇ억 원을 기존 차입금 상환에 사용하였고, 원재료 대금 및 운영자금으로 ㅇ억 원을 사용하였다. * 소갑 제5-15호증 마) TRS 계약을 회계처리에 반영하지 않으려는 조치 197 CGV의 TRS 계약은 파생상품으로 분류되며 감사보고서상 공시 및 회계처리 대상이다. 그러나 CGV는 TRS 계약을 회계에 반영하지 않기 위해 TRS 계약의 공정가치 TRS 계약의 공정가치는 기초자산으로 하는 영구전환사채 가치를 바탕으로 측정되며, 외부 평가 기관이 가치평가를 수행한다. 전환사채는 채권과 주식전환권이 결합된 형태의 금융상품이므로, 채권의 가치와 전환권의 가치를 함께 고려하여 가치평가가 이루어질 것이다. 그런데 채권의 경우 이미 금리와 상환시기 등 조건이 모두 정해져 있으므로 가치 변동의 여지가 크지 않다. 반면, 전환권의 경우 주가 예상치에 따라 급격한 가치변동이 발생할 수 있다. 특히 주가 판단에는 미래의 경영ㆍ재무 예측치 등 주관적 요소가 반영되므로 주관적 판단이 개입될 여지가 크다. 가 중요성 금액에 미치지 못할 정도로 낮게 평가 TRS 계약을 회계에 반영하지 않기 위해서는 공정가치가 낮게 평가되어야 한다. 경미한 금액일 경우 중요성 금액 미만임을 근거로 재무제표에서 제외할 수 있기 때문이다. 될 수 있도록 한국자산평가에 추가자료를 제출하는 등의 조치를 하였다. 198 아래 기재의 2015. 8. 31. 기준 공정가치 평가 결과에 따르면 시뮬라인 영구전환사채 TRS 계약의 가치는 10,000원당 ㅇ원 TRS 거래는 양 계약당사자가 TRS 정산일에 기초자산에서 발생한 현금흐름(수익과 비용의 전체)을 교환하는 거래이므로, 하나금융투자 입장에서의 TRS 가치와 CJ(CGV) 입장에서의 TRS 가치는 그 부호가 반대이다. 예를 들어, 2015.8.31. 기준 시뮬라인 발행 영구전환사채에 대한 TRS 가치는 하나금융투자 입장에서는 ㅇ원이고, CGV 입장에서는 ㅇ원이다. 이었다. 시뮬라인의 경우 영구전환사채 발행금액이 150억 원이었으므로, 10,000원당 ㅇ원을 150억 원으로 환산하면 약 ㅇ만 원이 된다(ㅇ × ㅇ = ㅇ). 즉, TRS 가치가 ㅇ 원이므로 CGV는 ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ으로 ㅇ 원을 인식해야 하는 상황이었다. 199 이에 CGV는 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 주가 주가가 상승하면 당연히 전환사채의 가치도 상승한다(“정방향”). 그런데 전환사채의 가치가 상승하면 차액 정산 시 투자자가 받을 금액이 감소하거나 투자자가 차액을 지급해야 하므로 TRS 가치는 하락하는 것이다(“역방향”). 와 관련하여 “TRS 공정가치가액이 미미할 경우 중요성 금액 미만으로 회계처리 미반영이 가능하므로 미래 추정손익을 추가 제시”하여 “전환권 가치를 높여 TRS 가치를 낮추는 시도가 필요”하다고 판단하였다. * 소갑 제4-65호증 200 CGV의 조치로 실제 시뮬라인 영구전환사채 TRS 계약의 공정가치가 감소한 것으로 나타났다. 동 TRS 계약의 공정가치는 2015. 8. 31. 기준 아래 기재와 같이 ㅇ원으로 평가되었으나, 불과 4개월 후인 2015. 12. 31. 기준으로는 아래 기재와 같이 ㅇ원으로 대폭 감소하였다. 201 즉 2015. 8. 31. 기준 공정가치로는 CGV가 파생상품평가손실로 ㅇ 원이 인식되나, 2015. 12. 31. 기준 공정가치로는 오히려 파생상품평가이익 ㅇ 원이 인식된다. 손실이 이익으로 전환됨은 물론, 손익의 절대값이 작아져서 회계 반영 필요성이 감소하게 된 것이다. * 소갑 제7-2-1호증 * 소갑 제7-1-3호증 바) 영구전환사채 상환 및 TRS 거래 종료 (1) CJ 4DX의 시뮬라인 흡수합병 202 2015년 영구전환사채 발행 단계에서부터 시뮬라인은 스스로 독자생존과 영구전환사채의 자체 상환이 불가하다고 판단하였다. 이에 CJ 4DX와 합병하여 CJ 4DX가 시뮬라인이 발행했던 영구전환사채를 상환하는 방안을 고려하고 있었다. * 소갑 제2-22호증 * 소갑 제5-10호증 203 실제로 2016. 9. 7. CJ 4DX가 시뮬라인을 흡수합병하는 계약이 체결되었고, 합병기일은 2016. 12. 1.로 결정되었다. 소갑 제5-16호증 합병계약서_4DX & 시뮬라인(2016.09.07.), 소갑 제5-17호증 4DX-시뮬라인 합병 관련 이사회의사록(2016.9.7.), 소갑 제5-18호증 (주)시뮬라인 이사회의사록_합병계약 승인의 건(2016.09.07) 이에 따라 시뮬라인 영구전환사채와 관련한 권리 및 의무도 모두 CJ 4DX에게 승계되었다. * 소갑 제5-16호증 (2) CJ 4DX가 영구전환사채를 전액 상환하고 TRS 계약 종료 204 2018. 8. 24. TRS 계약 만기를 앞두고 CJ 4DX는 상환 자금 마련 방안을 검토하였다. 당시 CJ 4DX 자체 자금으로는 상환이 불가하여 외부로부터의 자금조달 방안을 검토하였다. 다만 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 ▲TRS 계약 없이 영구전환사채 발행 시 예상되는 높은 금리 2018년 당시 CJ 4DX가 단독으로 영구전환사채를 발행할 경우 ㅇ% 수준의 금리가 예상되었으며, 그나마도 투자자 모집에 난항이 예상되는 상황이었다. (소갑 제5-5호증 4DX HCB Refinancing 방안(2018.4.)) , ▲과거 시뮬라인과 달리 CJ 4DX는 자체 차입이 가능한 점, ▲TRS에 대한 부당 지원 리스크가 존재하는 점 등을 고려하여 CJ 4DX가 영구전환사채를 발행하는 방법이 아니라 일반 사모사채를 발행하는 방법으로 본 건 영구전환사채를 상환하고자 하였다. 205 참고로 해당 자료를 통하여 당시 CJ 4DX가 “ㅇㅇㅇ가 ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ를 ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ, ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ”고 인식하고 있었음을 확인할 수 있다. * 소갑 제5-11호증 206 CJ 4DX는 영구전환사채 차환 ㅇ억 원 및 하반기 자금 소요 등을 고려하여 200억 원의 사모사채를 발행하는 방안을 마련하였고, 실제로 TRS 계약 만기(2018. 8. 24.) 직전인 2018. 7. 27. SK증권을 인수자로 하여 ㅇ억 원의 사모사채를 ㅇ%의 금리 수준으로 발행하였다. * 소갑 제5-11호증 * 출처: 전자공시시스템 DART 207 자금을 확보한 CJ 4DX는 2018. 8. 24. TRS 계약 종료일에 조기상환권을 행사하여 하나금융투자에게 150억 원을 모두 상환하였다. 이에 따라 시뮬라인의 영구전환사채 발행 및 TRS 계약은 별도 정산 절차 없이 그대로 종료되었다. 소갑 제5-19호증 전환사채 조기상환 완료 공문_하나금융투자_20180824 참조 3) CJ의 푸드빌에 대한 지원 행위 208 CJ의 푸드빌에 대한 지원 행위는 CJ건설에 대한 지원 행위와 동시에 계획되고 추진되었다. 이에 TRS 계약 및 영구전환사채 발행 거래 배경, 진행 과정 등에 유사한 부분이 많으므로, 이하에서는 위 1)에서 검토한 내용과의 차이점을 중심으로 서술한다. 가) 당시 푸드빌의 경영 상황 (1) 적자 누적, 완전 자본잠식 등 재무건전성 악화 209 2015년 당시 푸드빌은 현금창출능력 대비 과도한 투자, 무리하게 진출한 해외사업에서 발생한 지속적 적자 등으로 인해 재무적 위기에 봉착했다. 210 푸드빌은 2012년 ∼ 2015년 4년간 총 106,142백만 원의 당기순손실을 보았으며, 이에 따라 지속적인 자본잠식 상태에 빠졌다. 특히 2014년에는 자본총계 -14,567백만 원을 기록하며 완전자본잠식 상태에 도달하였고, 완전자본잠식 직전인 2012년과 2013년의 부채비율은 각 3,009%, 12,263%에 달하는 완전자본잠식 상태의 경우 자본총계가 (-)의 값으로 완전자본잠식이 아닌 연도와 부채비율(부채총계/자본총계)의 시계열 비교가 큰 의미가 없다. 등 재무상황이 더욱 악화 일로를 걷고 있었다. 푸드빌의 2012년 ∼ 2015년 재무 현황은 아래 기재와 같다. * 출처: 연결감사보고서(금융감독원 전자공시시스템) 211 푸드빌은 2015. 12. 23.에 500억 원 규모의 본 건 영구전환사채 발행하여 완전자본잠식 상태에서 벗어날 수 있었다. 만약 위 영구전환사채 발행이 없었다면 여전히 완전자본잠식 상태가 계속되었을 것으로 보인다. (2) 푸드빌 해외계열사 경영 악화 212 푸드빌은 중국, 미국, 베트남, 일본, 싱가포르 등지에 해외 자회사를 설립하여 글로벌 진출을 꾀하였으나, 사실상 모든 국가에서 저조한 성과를 내며 적자를 기록하였다. 아래 기재에서 확인할 수 있듯이, 푸드빌의 8개 해외 자회사에서 2013년에는 총 ㅇ억 원, 2014년에는 ㅇ억 원의 영업 적자가 발생하였다. * 소갑 제4-1호증 213 지속적인 영업 적자로 인해 2014년 당시 푸드빌의 해외 자회사들은 완전자본잠식 상태에 빠졌다. 아래 기재의 '푸드빌 해외계열사 증자 검토(안)’에 따르면, 미국ㆍ일본ㆍ싱가폴ㆍ베트남 등 해외법인은 모두 완전자본잠식 상태로 차입금 연장 및 신규 차입이 어려운 상황이었다는 점이 확인된다. 214 이에 2014년 12월, 푸드빌은 해외 자회사들의 자본금을 확충하기 위해 총 ㅇ 원 규모의 유상증자를 진행하였다. 특기할 만한 점은 이 당시 이미 2015년 추가 유상증자를 검토하고 있었다는 것이다. * 소갑 제4-2호증 215 실제 푸드빌은 2015년 더욱 큰 규모의 유상증자를 검토하였다. 아래 기재의 '2015년 푸드빌 해외계열사 증자 검토안’에 따르면, 당시 푸드빌의 지속적인 투자에도 불구하고 모든 해외법인이 완전자본잠식 상태였으며, 추가 출자 없이는 영업활동이 불가능할 것으로 판단되는 상황이었다. 이에 푸드빌은 완전자본잠식 상태를 해소하기 위하여 총 ㅇ억 원 규모의 증자 계획을 세웠으며 2015년 최종 증자 금액은 자본잠식 해소 가능한 최소수준인 ㅇ억으로 진행된 것으로 보인다. 참고로 해당 증자의 재원은 이 사건 지원행위를 통해 발행된 500억 원 규모 영구전환사채(Hybrid CB)를 우선적으로 활용하고자 하였다. (소갑 제4-3호증 해외계열사_증자_201512, 소갑 제4-4호증 푸드빌 해외법인 증자 검토(2015.11.) 참조) , 2016년에도 필요 자금에 대해 추가 증자를 고려하고 있었다. * 소갑 제4-5호증 (3) 지속적인 신용등급 하락 압력(실제 신용등급 하락) 216 당시 푸드빌은 재무상황 악화로 인해 지속적인 신용등급 하락압력에 직면하고 있었다. 217 2014년 상반기 신용평가 결과 푸드빌은 기존의 기업어음 A2+ 등급을 유지 2013년까지 푸드빌은 기업어음(CP) 신용등급 A2+를 보유하고 있었고, 회사채 신용등급은 존재하지 않았다. 하기는 하였으나, 등급하락 위기에 직면하였다. 아래 기재의 2014년 8월경 작성된 계열회사 신용평가 결과 분석 자료를 보면, 푸드빌의 경우 동일등급 기업 대비 취약한 수익성 및 재무안정성, 12,000%에 달하는 높은 부채비율, 완전자본잠식 가능성(이후 실제로 완전자본잠식이 발생하였다) 등으로 인해 신용평가시 나이스의 평정위원회에서 강력한 등급 강등 의견이 제기되었다는 사실이 확인된다. * 소갑 제4-7호증 218 신용등급 강등 위기와 관련한 푸드빌의 내부 평가는 아래 기재의 2014. 10. 25. 푸드빌 재무구조 개선 계획에도 드러난다. 푸드빌은 ① ㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ, ② ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ, ③ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ. 그러면서 ④ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ으로 ㅇㅇ하였다. * 소갑 제4-8호증 219 푸드빌에 대한 신용등급 하락 압력은 2015년에도 지속되었다. 아래 기재와 같이 푸드빌은 2015년 정기 신용평가를 앞두고 ’14년 말 완전자본잠식으로 인해 강력한 등급 하락 이슈가 예상된다고 분석하였다. 이에 신용등급을 방어하기 위한 대응 논리를 마련하였는데, 가장 우선시한 방안이 바로 모회사 CJ의 지원을 바탕으로 한 영구전환사채 500억 원 발행이었다. * 소갑 제4-7호증 220 푸드빌의 영구전환사채 발행 및 신용등급 유지에 CJ가 적극적으로 개입하였다는 사실은 아래 기재의 “ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ와 ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ에 ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ”이라는 문구에서 명시적으로 확인된다. 만약 신용등급이 낮아질 경우 신규 차입금리가 현재보다 ㅇ ∼ ㅇbp 높아지고, 만기가 도래하는 각종 차입금 대환 금리도 높아질 것으로 예상되는 상황이었다. * 소갑 제4-9호증 221 하지만 푸드빌은 누적된 부실 재무건전성 악화로 인해 신용등급 하락을 피하지 못했다. 2015년 신용평가 결과 푸드빌의 CP 신용등급은 기존의 A2+에서 A20로 하락하게 되었다. * 소갑 제4-7호증 (4) 지속적인 자금난 예상 222 푸드빌의 재무적 위기 및 자금난은 2015년 이후에도 지속될 것으로 예상되었다. 아래 기재의 2015. 11. 13. 자 푸드빌 내부 검토자료에 따르면 2020년까지 ㅇ억 원 수준의 FCF(Free Cash Flow, 잉여현금흐름) FCF, 잉여현금흐름이란 기업의 재무적 성과를 측정하는 지표로서, 영업현금흐름에서 자본적 지출을 차감한 금액을 말한다. 즉, 기업이 사업으로 벌어들인 돈 중 세금과 영업비용, 설비투자액 등을 제외하고 남은 순수 현금을 의미하며, 철저히 현금 유입과 유출만을 따져 돈이 회사에 얼마나 남았는지 설명해주는 개념이다. [FCF=EBITDA(Earning before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, 이자ㆍ세금ㆍ감가ㆍ감모상각 차감전 순이익) - CAPEX(Capital expenditures, 자본적 지출) - 순운전자본변동] ㅇㅇ가 예상되어 ㅇ 원 규모의 ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ을 마련할 필요가 있었음이 드러난다. 이에 대한 대책으로 푸드빌은 ㅇ 원 규모의 ㅇ 주식공개상장(Initial Public Offering): 기업이 최초로 외부투자자에게 주식을 공개 매도하는 것으로 보통 한국거래소, 코스닥 등 주식시장에 처음 상장하는 것을 의미한다. , ㅇ 원 규모의 ㅇㅇ을 계획하였으나, 낮은 재무건전성을 고려하면 두 방안 모두 실현 가능성이 높지 않았던 것으로 보인다. * 소갑 제4-10호증 223 아래 2015. 12. 21. 자 검토자료에서도 푸드빌이 미래 재무건전성을 부정적으로 평가하였다는 사실이 드러난다. 해당 자료에서 푸드빌은 2015년 영구전환사채 발행(500억 원)을 완료한다고 가정하더라도 2016년에 재무부담이 극대화되어 은행 차입이 어려울 수 있다고 보았고, 2018년에도 여전히 부채비율이 900%를 초과하여 대규모 M&A 자금을 차입하기는 어려울 것으로 예상하였다. 결국 차입조달의 불확실성을 고려할 때 ㅇ 원 규모의 ㅇ(ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ) ㅇㅇ가 필요하며, 유치가 불가능할 경우에는 ㅇ 원 규모의 투자를 이연하거나 감축할 필요가 있다고 보았다. * 소갑 제4-11호증 (5) 자본성 자금 조달이 필요 224 위 CJ건설에 대한 지원행위 부분의 2. 가. 1) 가) (4)에서 검토한 바와 같이 푸드빌의 경우에도 완전자본잠식 상태를 해소하고 신용등급 하락을 방어하기 위해서 회계상 부채 성격인 회사채, 차입 등을 통해 자금을 조달할 수 없는 상황이었다. 구체적으로 CJ 그룹은 위 기재의 문서와 같이 푸드빌의 높은 부채비율을 감안하여 자본확충 방안을 실행하는 것으로 검토한 점, 위 기재와 같이 Hybrid CB는 주주배정 증자 없는 자본확충 구조로 재무구조 개선 및 저리 장기자금 조달의 실익이 예상된다고 평가한 점 등으로부터 자본성 자금 조달이 필요하였음이 드러난다. 225 이에 푸드빌은 아래 기재와 같이 2015. 7.에 자금조달 방안을 세부 검토하였다. 푸드빌은 ㅇ년부터 ㅇ년까지 ㅇ간 약 ㅇ 원 수준의 FCF 적자를 예상해 재무건전성 개선이 가능한 형태로 ㅇ 원의 자금을 확보하고자 하였다. 세부적인 자금조달 방안으로 ㅇ 또는 ㅇ ㅇ 원, ㅇ 및 ㅇㅇㅇㅇ ㅇ 원, ㅇㅇㅇㅇ ㅇ 원을 검토하였다. 226 또한, IPO 및 FI 유치에 차질이 발생하는 등 변수가 발생하였을 때 플랜B로서 보유 부동산 매각, TRS 계약을 통한 영구전환사채 발행 등의 방안을 상정하고, 이마저도 불가능할 경우 주주배정 유상증자를 플랜C로 상정하였다. * 소갑 제4-19호증 227 다만 CJ와 푸드빌은 이후 세부 검토를 거치며 IPO 또는 FI 유치를 통한 장기 자본조달 가능성은 낮은 것으로 평가하였다. 위 기재와 같이 2015. 11. CJ는 부채비율 500% 초과 등 재무건전성 이슈로 푸드빌의 IPO(또는 FI 유치) 가능성이 작다고 평가하였으며, 이후 아래 기재에서는 IPO 가능성을 언급조차 하지 않고 단기차입 가능성도 작다고 평가하였다. * 소갑 제4-20호증 228 참고로 아래 기재의 2015년 12월 작성된 CJ 그룹의 재무대책 자료에 따르면 2020년까지 CJ그룹에서 IPO 가능성이 있다고 평가한 회사는 제일제당 및 CGV의 1개 해외법인에 불과하다고 평가하였다는 점에서 푸드빌이 IPO 등을 통해 자체적으로 자금을 유치하는 것은 거의 불가하였다고 판단한 것으로 보인다. * 소갑 제4-11호증 나) “자본성” 자금 조달을 위해 영구전환사채 발행 검토 (1) CJ의 자본성 자금조달 계획 수립: 신종자본증권 발행 (가) 푸드빌에 대한 CJ의 경영 상황 인식 229 위 2. 가. 1) 나) (1) (가)에서 검토한 바와 유사하게 지주회사인 CJ는 2014년 ∼ 2015년 푸드빌의 재무적 위기를 분명히 인지하고 신용등급 하락 방어 등을 위한 푸드빌의 자본확충을 지원하였다. 230 구체적으로 CJ는 위 기재의 `14년 상반기 재무건전성 점검 보고서에서 푸드빌의 재무등급을 C로 분류하면서 주요 요인으로 해외자회사 손실 지속으로 인한 손익 부진으로 분석하였고, 위 에서 드러나는 바와 같이 2014년 이후 수익성 및 재무구조 악화 등으로 신용등급 하락 압력이 존재하였음을 인식하고 있었다. 또한 아래 기재의 2015. 2. 6. 작성된 재무 보고서에서 푸드빌의 적자 원인을 분석하면서, '15년 완전자본잠식으로 CP등급 하락 가능성이 높아 ’15년 상반기 자본확충 방안 실행이 필수적이라고 평가하였다. * 소갑 제4-16호증 (나) 신종자본증권 발행을 통한 자본확충 검토 및 진행 과정 개요 231 CJ는 CJ 건설과 푸드빌의 신종자본증권 발행을 동시에 검토하고 진행하였다. 따라서 신종자본증권 발행 검토 내용 및 진행 과정은 위 2. 가. 1) 나) (1) (나)에서 검토한 바와 동일하다. 위 기재와 같이 CJ는 2014. 11.에 신종자본증권을 통해 푸드빌 자본확충을 검토하였으며, 이후 푸드빌, 하나금융투자와 협업하여 2015년 8월 CJ 이사회에 영구전환사채 발행 및 TRS 계약 체결 안건을 상정하였다. 다만, 배임 등을 우려한 사외이사의 반대로 승인되지 않아 2015. 12. 14. 다시 안건을 상정하여 승인을 얻었다. 결과적으로 푸드빌의 영구전환사채 발행 및 TRS 계약도 CJ건설의 경우와 동일하게 2015. 12. 23.에 체결되었다. (2) 신종자본증권 중 영구전환사채를 선택한 이유 232 CJ는 위 기재와 같이 ①상환전환우선주(RCPS), ②영구전환사채(Hybrid CB), ③채권형 신종자본증권(Hybrid Bond) 등의 대안을 검토하였으나, 상환 가능성 및 법적 제약을 고려하여 영구전환사채를 채택하였다. 구체적인 내용은 위 2. 가. 1) 나) (2)의 CJ건설 부분에서 검토한 내용과 동일하다. (3) TRS 계약 없는 신종자본증권 발행의 어려움 233 위 2. 가. 1) 나) (3)의 내용과 동일하다. 다) TRS 관련 법률 검토 진행 (1) TRS 계약이 채무보증 및 탈법행위에 해당되는지 여부 234 CJ는 TRS 계약이 공정거래법상 금지되는 채무보증 또는 탈법행위에 해당되는지 여부를 검토하였다. 구체적 내용은 위 2. 가. 1) 다) (1)에서 검토한 바와 같으며, 이를 통해 CJ가 이 사건 TRS 거래가 사실상 채무보증의 성격을 가질 수도 있다고 인식하였음이 드러난다. (2) CJ의 우선매수청구권(콜옵션) 미행사가 배임에 해당되는지 여부 235 CJ는 TRS 계약 정산 시점에 전환사채의 가격이 콜옵션 행사가격을 초과함에도 콜옵션을 행사하지 않을 경우 배임죄가 성립되는지에 대하여 검토하였다. 즉, 콜옵션 행사를 통하여 확정 이익을 얻을 수 있음에도 콜옵션을 행사하지 않는 경우를 검토하였다는 점에서 CJ는 투자수익 실현을 목적으로 이 사건 거래를 실행하지 않았다고 판단된다. 구체적인 내용은 위 2. 가. 1) 다) (3)에서 전술한 바와 같다. (3) 자회사를 위한 TRS 계약이 배임에 해당되는지 여부 236 CJ와 푸드빌은 당초 2015년 8월에 이 사건 영구전환사채 발행 및 TRS 계약 체결을 마무리하려고 했으나, 사외이사의 반대로 이사회 승인을 받지 못하였다. 당시 ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ하였다. * 소갑 제4-29호증 237 이에 따라 피심인은 TRS 계약이 배임에 해당되지 않는다는 점을 설득하기 위하여 추가 법률검토를 진행하였다. 결과적으로 CJ가 대주주로서 지분가치를 보존할 필요성, 푸드빌의 미래 성장 전망, 푸드빌의 만기 상환 실패 가능성이 낮다는 점 등을 고려하여 배임죄 성립 가능성은 낮다고 판단하였다. 이와 더불어 CJ에 유리한 거래인 것처럼 보이도록 푸드빌 영구전환사채의 전환가액을 의도적으로 낮추는 작업이 진행되었다. 이와 관련한 구체적인 내용에 대해서는 후술한다. 238 특기할 만한 점은 CJ가 본 건 전환사채를 인수한다거나 전환권을 행사할 가능성은 전혀 염두에 두고 있지 않았다는 사실이다. 아래 기재의 법률의견서에 따르면, CJ는 당시 정산일에 푸드빌에게 조기 상환할 자금이 부족할 경우 CJ가 유상증자에 참여하여 그 증자 대금으로 전환사채를 상환하는 방안까지 사전에 계획하고 있었다. 즉, ①푸드빌 상환이 가능할 경우에는 그대로 거래가 종료되고, ②푸드빌 상환이 불가능할 경우에도 CJ가 푸드빌에게 자금을 지원하여 상환하도록 할 것이다. 어떤 경우에도 CJ가 전환사채를 인수하여 전환가치 상승에 따른 차익을 누리는 상황은 발생하지 않는다. * 소갑 제4-30호증 라) 영구전환사채 발행 및 TRS 계약 체결 (1) CJ 이사회 승인 (가) 2015년 8월 이사회의 반대 239 위 2. 가. 1) 라) (1) (가), (나)에서 검토한 바와 같이 CJ그룹은 2015년 8월에 푸드빌, CJ건설, 시뮬라인의 영구전환사채 발행을 함께 실행할 계획이었다. 이에 2015년 8월 계획대로 이 사건 영구전환사채 발행 및 TRS 계약 안건이 CJ 이사회에 상정되었다. 그러나 당시 CJ 사외이사의 반대의견으로 인해 이사회 승인을 받는 데 실패하였다. 위 기재에서 드러나듯 반대의견의 주요 내용은 “ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ”라는 것이었다. 240 앞서 살펴본 바와 같이 당시 푸드빌은 지속적인 적자로 인해 완전자본잠식, 신용등급 하락 등 재무적 위기에 처해 있었고, 향후에도 재무 부담이 지속될 것으로 예상되는 상황이었다. CJ의 사외이사는 이러한 상황에서 계열사가 발행하는 영구전환사채에 대한 TRS 계약은 '보증’이라는 점을 지적하면서, 해당 거래가 CJ에게 손해를 끼치는 배임 행위에 해당할 수 있다고 본 것이다. (나) 이사회 설득을 위한 논리 보완 241 이사회 승인 불발 이후 CJ는 이사회 승인을 받기 위해 이 사건 거래가 CJ에게 불리한 거래가 아니라는 점을 설득할 방안을 아래와 같이 모색하였다. ① 영구전환사채 전환가액 변경 ㉮ CJ의 의도에 따른 전환가액 변경 242 CJ가 먼저 시도한 방법은 푸드빌이 발행하는 영구전환사채의 전환가액을 의도적으로 낮추는 것이었다. 전환가액을 낮추면 TRS 만기 시점에서 영구전환사채가 상환되지 않아 차액정산이 이루어지거나 CJ가 우선매수선택권을 행사하여 전환사채를 인수하게 될 경우 CJ가 이득을 볼 가능성이 커지기 때문이다. 그러나, 앞서 살펴본 바와 같이 CJ는 영구전환사채 발행 단계부터 푸드빌이 TRS 만기 시점에 조기상환하는 것을 전제 상환 자금이 부족할 경우 CJ가 유상증자에 참여하여 상환 자금을 마련하는 것까지 검토한 점 등으로부터 확실히 드러난다. 하고 있었으므로 전환가액 변경은 배임 우려를 불식시키기 위한 형식적인 수단으로 활용되었다고 볼 수 있다. 243 CJ의 전환가액 변경 의도는 아래 기재의 푸드빌 전환가액 검토 과정이 담긴 문서 해당 자료는 2017년 12월 CJ 재경실에서 작성한 문건으로 최초 TRS 계약 체결 당시 푸드빌 전환가액이 어떻게 산정되었는지가 정리되어 있다. 에서 더욱 선명히 드러난다. 244 해당 자료에는 최초 푸드빌 영구전환사채의 전환가액은 주당장부가 주당장부가액: 1주당 장부상의 가치를 말하는 것으로, 총자산에서 총부채를 차감한 금액을 발행주식 수로 나눈 값을 말한다. ㅇ원 부근인 ㅇ원으로 책정되었으나, 2015년 8월 이사회에서 배임의 우려로 인해 이 사건 거래 승인이 거부되자 TRS 계약을 지주회사에 이익이 되는 것처럼 보이도록 재설계되었다는 내용이 기재되어 있다. 이는 전환가액이 낮을수록 추후 우선매수권 및 전환권을 행사할 권리가 있는 CJ의 기대이익이 증가하므로 전환가액을 최대한 낮춘 것이다. * 소갑 제4-29호증 245 최종적으로 CJ는 비상장주식의 전환가액에 대해서는 별도 규정이 없으므로 주당장부가(ㅇ원)에 비해 더 낮은 상증법상 주식가격 평가액(ㅇ원)을 참고하여 전환가액을 액면가 수준인 5,000원으로 결정하였다. * 소갑 제4-38호증 246 참고로 2015년 8월 이후 이사회 설득 과정과 별개로 최초의 전환가액 ㅇ원이 결정되는 과정에서도 CJ가 전환가액을 자유롭게 변경할 수 있었음이 드러난다. 구체적으로 아래 기재에서 드러나듯 CJ는 2015. 8. 23. 최초 이사회 안건 상정 직전까지 푸드빌 영구전환사채의 전환가액을 ㅇ원으로 설정해 두었다. 2015. 6. 15. 푸드빌 재무팀과 CJ 재무운영담당이 공동 작성한 자료(소갑 제4-23호증)에서는 푸드빌 영구전환사채의 전환가액의 별도 협의가 필요하다고 기재하며, 2가지 평가방식으로 예상 주가를 계산하였다. 구체적으로 2020년 예상 주가를 EV MULTIPLE 방식에 따르면 주당 ㅇ만원, 순자산가치 방식에 따르면 주당 ㅇ원으로 검토하였다. ㅇ원의 전환가액은 이러한 주가 예상을 바탕으로 결정된 것으로 추정된다. 그러나 실제 이사회에는 전환가액을 ㅇ원 수준으로 낮추어 안건을 상정하였다는 점에서 전환가액의 변동폭이 매우 큰 것을 확인할 수 있다. 비상장주식이라는 특성상 전환가액 책정 기준에 대한 명확한 규정이 없었고, 또한 비상장주식 가치는 평가방식에 따라 매우 변동성이 커지기 때문이다. * 소갑 제4-33호증, 소갑 제4-37호증 ㉯ 하나금융투자가 배제된 전환가액 변경 247 위와 같은 전환가액 변경은 이 사건 영구전환사채 인수계약의 당사자가 아닌 CJ에 의해 일방적으로 이루어졌고, 이 과정에서 하나금융투자는 완전히 배제되어 있었다. 하나금융투자가 전환권 행사 등을 고려하여 영구전환사채를 인수할 의사가 있는 일반적인 투자자라면 영구전환사채의 전환가액은 투자 여부에 핵심적인 요소일 수밖에 없다. 그러나 CJ가 전환가액을 변경하는 과정에서 하나금융투자와 이에 대해 협의한 사정 등은 전혀 확인되지 않는다. 자세한 내용은 이하 위법성 판단에서 후술한다. ② 푸드빌의 손실보전 확약 제공 248 위 2. 가. 1) 라) (1) (나) CJ건설의 경우와 같이 푸드빌에 대하여도 손실보전확약서를 이사회에 제출하는 것을 검토하였다. 주요 내용은 푸드빌이 영구전환사채를 상환하지 못해 TRS 계약에 따라 차액이 정산되어 CJ가 손해를 볼 경우, CJ가 하나금융투자에 정산금을 지급함에 따른 손실을 푸드빌이 전액 보전한다는 것이다. 실제로 위와 같은 내용의 손실보전 확약이 2015. 12. 18. 이사회 승인을 거쳐 체결되었다. 소갑 제4-49호증 CJ푸드빌 이사회의사록-손실보전확약(2015.12.18.), 소갑 제4-46호증 CJ푸드빌 손실보전 확약서(2015.12.18.) 참조 (다) 2015년 12월 이사회 의결 승인 249 CJ건설의 경우와 같이 2015. 12. 14. 푸드빌 영구전환사채 발행 관련 안건이 CJ 이사회에서 승인되었다. 구체적인 내용은 위 2. 가. 1) 라) (1) (다)와 같다. (2) 푸드빌-하나금융투자 간 영구전환사채 인수계약 250 이사회 승인을 거친 후 2015. 12. 23. 푸드빌과 하나금융투자 간에 500억 원 규모의 30년 만기(1년 단위 연장 가능) 영구전환사채 인수계약이 체결되었다. 소갑 제4-53호증 CJ푸드빌 Hybrid CB 인수계약서 푸드빌 영구전환사채의 주요 발행조건은 아래 기재와 같다. (3) CJ-하나금융투자 간 TRS 계약 251 푸드빌 영구전환사채 인수 계약일과 같은 날인 2015. 12. 23.에 동 영구전환사채를 기초자산으로 하는 TRS 계약이 CJ와 하나금융투자 간에 체결되었다. 소갑 제4-55증 CJ푸드빌CB_총수익스왑계약서_서명본 TRS 계약의 주요 거래조건은 아래 기재와 같다. (4) 일괄 거래(Package Deal) 252 이 사건 TRS 계약 및 영구전환사채 발행ㆍ인수 계약은 각각 분리되어 단독으로 이루어질 수 없는 일괄 거래(Package Deal)이다. 구체적인 내용은 위 2. 가. 1) 라) (4)에서 검토한 바와 동일하므로, 이하에서는 관련 내용을 간략히 서술한다. (가) 기본구조 및 각 참여자의 역할 253 이 사건 거래는 ①기초자산 발행사(푸드빌)와 투자자(하나금융투자) 간의 영구전환사채 인수계약, ②모회사(CJ)와 투자자 간의 차액정산(TRS) 계약이 결합된 구조로 위 기재와 같이 도식화 할 수 있다. 254 우선 푸드빌이 500억 원의 영구전환사채를 발행하면 이를 하나금융투자가 인수하면서 푸드빌에 인수대금을 지급한다. 이후 푸드빌은 영구전환사채 상환 시까지 하나금융투자에 이자를 지급한다. 255 동시에 CJ와 하나금융투자는 해당 영구전환사채에서 발생하는 총수익을 CJ에게 이전하는 TRS 계약을 체결한다. 이에 따라 TRS 만기(5년) 시점에 푸드빌이 원리금을 상환하지 않는 경우, 하나금융투자는 투자 원금과 누적된 이자를 정산받게 된다. 구체적인 정산 절차는 아래 (2)에서 후술한다. (나) 영구전환사채 상환 및 정산 절차 256 CJ-푸드빌 거래의 만기, 상환 및 차액정산 구조는 앞서 살펴본 CJ-CJ건설의 구조와 동일하다. 257 TRS 계약 만기 시점이 되면 푸드빌이 영구전환사채 조기 상환 여부를 결정한다. 만약 푸드빌이 영구전환사채를 조기 상환하지 않으면 CJ가 우선매수권을 행사하여 영구전환사채를 인수하고 투자자에게 원리금을 상환할 수 있다. 이때 CJ가 우선매수권을 행사하지 않는다면 하나금융투자는 제3자에 영구전환사채를 매각하고 CJ와 차액을 정산하며 계약이 종료된다. 258 투자자는 TRS 계약 만기에 도달할 경우, 영구전환사채의 만기 및 발행사의 상환 불능 여부와는 무관하게 원리금을 회수할 수 있게 된다. 따라서 푸드빌의 경우에도 TRS 계약은 푸드빌(발행사)과 하나금융투자(인수자) 간에 체결된 영구전환사채 인수계약에서 하나금융투자가 원금과 이자를 확정적으로 회수하기 위한 장치로서 기능하게 된다. (다) 일괄 거래(Package Deal) 여부 259 TRS 계약 및 영구전환사채 발행ㆍ인수계약은 다음과 같은 이유로 각각 분리되어 단독으로 이루어질 수 없는 일괄 거래(Package Deal)이다. 260 첫째, 하나금융투자와 CJ 및 푸드빌은 이 사건 거래를 계획하는 단계부터 일관되게 CJ가 TRS 계약을 제공하는 것을 전제로 영구전환사채 발행을 추진하였다. 261 2014. 11. 하나금융투자는 위 기재와 같이 투자자 입장에서 이 사건 TRS 계약 없이는 영구전환사채 인수가 어렵다는 의견을 제시하였다. 이 사건 거래를 계획하는 단계에서 CJ 측에게 거래구조를 제안하였던 5개 금융기관(하나금융투자, NH투자증권, 신한금융투자, 키움증권, KDB)은 모두 TRS 계약(정산계약)을 전제하였다.(소갑 제4-57호증∼소갑 제4-61호증) 영구전환사채 발행사인 푸드빌과 TRS 계약 당사자인 CJ 역시 이 사건 거래가 영구전환사채 발행과 TRS 계약이 결합된 일괄 거래라고 인식하였음을 알 수 있는 증거자료도 다수 확인된다. 구체적으로 아래 기재의 '신종자본증권 발행검토’ 자료에서 푸드빌은 이 사건 거래를 “자본성 증권 발행 + 모회사의 TRS 계약(정산의무)”으로서 두 계약이 결합된 형태로 파악하고 모회사의 신용도를 기반으로 발행한다고 평가하였다. 또한 위 기재의 내용과 같이 TRS 계약의 목적을 푸드빌이 발행한 영구전환사채에 대한 “원활한 투자자 확보” 및 “조달비용 절감”을 위한 것이라 명시하기도 하였다. * 소갑 제4-23호증 262 둘째, CJ의 TRS 계약 조항에 따르더라도 이 사건 TRS 계약의 성립과 실효는 영구전환사채 계약을 전제로 하므로 TRS 계약은 영구전환사채 인수계약 없이 독자적으로 존재할 수 없다. 구체적인 내용은 위 2. 가. 1) 라) (4) (다)에서 검토한 바와 같다. 263 셋째, CJ는 이 사건 거래를 계획하는 단계부터 일관되게 이 사건 TRS 계약과 영구전환사채 계약을 동시에 검토하였고, CJ 내 최종 의사결정 절차인 이사회에도 두 계약을 하나의 안건으로 일괄하여 보고하였으며, 계약 체결일도 같다. 마) 조달한 자금의 사용처 264 푸드빌은 이 사건 영구전환사채 발행으로 차입한 500억 원 중 ㅇ 원을 완전자본잠식 상태의 해외계열사 유상증자에, ㅇ 원을 기존 차입금 상환에 사용하였다. * 소갑 제4-62호증 바) TRS 계약의 회계처리 반영 여부 및 공정가치 변화 265 위 2. 가. 1) 바)에서 검토한 바와 같이 푸드빌에 대하여도 CJ는 중요성 금액에 미달한다는 점을 근거로 TRS 계약의 파생상품 회계처리를 반영하지 않았다. 실제 한국자산평가에서 TRS 계약의 공정가치를 평가한 결과 위 기재와 같이 계약 체결 직후인 2015. 12. 31. 기준 ㅇ억원의 가치를 지닌 것으로 확인된다. 266 한편 TRS 계약 체결 2년 후 TRS 평가이익이 급격히 증가하여 CJ는 회계처리 여부를 재검토하였다. 위 기재에서 드러나는 바와 같이 2017년 3분기 기준 푸드빌 TRS 계약의 평가이익이 ㅇ억 원에 달하게 되어, 회계 미반영 사유로 중요성 금액에 미달한다는 점을 주장하기에 적절하지 않게 되었기 때문이다. 사) 영구전환사채 상환 및 TRS 거래 종료 267 푸드빌의 재무 상황은 영구전환사채 발행 이후에도 지속 악화되었다. 아래 , 기재에서 드러나는 바와 같이 2016년에 ㅇ 원, 2017년에 ㅇ 원의 잉여현금흐름 적자가 예상되었고, 실제로 CP 신용등급은 A2+에서 2015년에 A2, 2017년에 A2-, 2019년에는 A3+로 하락하였다. * 소갑 제4-67호증 * 소갑 제4-68호증 268 아래 기재의 2019. 1. 23. 푸드빌 구조조정안에서 드러나는 바와 같이, 푸드빌은 근원적인 사업 수익성 미흡으로 향후에도 재무구조가 지속 악화가 예상되어 “Exit”까지 고려할 필요가 있다고 인식하였음이 드러난다. 실제 2018년에는 푸드빌의 유일한 수익사업이었던 투썸플레이스 지분 40%를 해외자본에 매각하기도 하였다. * 소갑 제4-69호증 269 TRS 계약의 만기(5년)가 도래하는 2020년에도 푸드빌의 상황은 달라지지 않았다. 아래 기재와 같이 푸드빌은 여전히 자체 자금 여력이 없었으며, 투썸플레이스 잔여 지분 매각 대금으로 영구전환사채 상환 자금을 마련하고자 하였다. * 소갑 제4-70호증 270 결과적으로 2020. 12. 23. 푸드빌은 조기상환권을 행사하여 하나금융투자에게 500억 원을 모두 상환하였다. 이에 따라 푸드빌의 영구전환사채 발행 및 TRS 계약은 TRS 계약에 따른 별도 정산절차 없이 그대로 종료되었다. 소갑 제4-71호증 신종자본증권 조기상환 인보이스, 소갑 제4-72호증 201125 신종자본증권 조기상환 공문, 소갑 제4-73호증 신종자본증권 조기상환 전표 및 출금증빙 참조 나. 관련 법 규정 1) 관련 법령 규정 「독점규제 및 공정거래에 관한 법률」 2020. 12. 29. 법률 제17799호로 개정되어 2021. 12. 30. 시행되기 전의 것, 이하 '법’이라 한다. 제23조【불공정거래행위의 금지】 ① 사업자는 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 행위로서 공정한 거래를 저해할 우려가 있는 행위(이하 “불공정거래행위”라 한다)를 하거나, 계열회사 또는 다른 사업자로 하여금 이를 행하도록 하여서는 아니된다. 1. ~ 6. (생략) 7. 부당하게 다음 각목의 어느 하나에 해당하는 행위를 통하여 특수관계인 또는 다른 회사를 지원하는 행위 가. 특수관계인 또는 다른 회사에 대하여 가지급금ㆍ대여금ㆍ인력ㆍ부동산ㆍ유가증권ㆍ상품ㆍ용역ㆍ무체재산권 등을 제공하거나 상당히 유리한 조건으로 거래하는 행위 나. 다른 사업자와 직접 상품ㆍ용역을 거래하면 상당히 유리함에도 불구하고 거래상 실질적인 역할이 없는 특수관계인이나 다른 회사를 매개로 거래하는 행위 8. (생략) ② 특수관계인 또는 회사는 다른 사업자로부터 제1항 제7호에 해당할 우려가 있음에도 해당 지원을 받는 행위를 하여서는 아니 된다. ③ 불공정거래행위의 유형 또는 기준은 대통령령으로 정한다. ④ ~ ⑥ (생략) 「독점규제 및 공정거래에 관한 법률 시행령」 2021. 12. 28. 대통령령 제32274호로 개정되어 2021. 12. 30. 시행되기 전의 것, 이하 '법 시행령’이라 한다. 제36조【불공정거래행위의 지정】 ① 법 제23조【불공정거래행위의 금지】제3항에 따른 불공정거래행위의 유형 또는 기준은 별표 1의2와 같다. ② (생략) [별표 1의2] 불공정거래행위의 유형 및 기준 1. ~ 9. (생략) 10. 부당한 지원행위 법 제23조(불공정거래행위의 금지) 제1항 제7호 각 목 외의 부분에 따른 부당하게 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 행위를 통하여 특수관계인 또는 다른 회사를 지원하는 행위는 부당하게 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 행위를 통하여 과다한 경제상 이익을 제공함으로써 특수관계인 또는 다른 회사를 지원하는 행위로 한다. 가. 부당한 자금지원 특수관계인 또는 다른 회사에 대하여 가지급금ㆍ대여금 등 자금을 상당히 낮거나 높은 대가로 제공 또는 거래하거나 상당한 규모로 제공 또는 거래하는 행위 나. 부당한 자산ㆍ상품 등 지원 특수관계인 또는 다른 회사에 대하여 부동산ㆍ유가증권ㆍ무체재산권 등 자산 또는 상품ㆍ용역을 상당히 낮거나 높은 대가로 제공 또는 거래하거나 상당한 규모로 제공 또는 거래하는 행위 다. 부당한 인력지원 특수관계인 또는 다른 회사에 대하여 인력을 상당히 낮거나 높은 대가로 제공 또는 거래하거나 상당한 규모로 제공 또는 거래하는 행위 라. 부당한 거래단계 추가 등 1) 다른 사업자와 직접 상품ㆍ용역을 거래하면 상당히 유리함에도 불구하고 거래상 역할이 없거나 미미한 특수관계인이나 다른 회사를 거래단계에 추가하거나 거쳐서 거래하는 행위 2) 다른 사업자와 직접 상품ㆍ용역을 거래하면 상당히 유리함에도 불구하고 특수관계인이나 다른 회사를 거래단계에 추가하거나 거쳐서 거래하면서 그 툭수관계인이나 다른 회사에 거래상 역할에 비하여 과도한 대가를 지급하는 행위 2) 위 2. 가. 1), 2), 3) 지원 행위 기간 및 적용 법조 가) 지원 행위 기간 271 이 사건 거래는 CJ건설ㆍ푸드빌 및 시뮬라인이 발행한 영구전환사채를 하나금융투자가 인수할 수 있도록, CJ 및 CGV 가 신용보강ㆍ지급보증 목적 TRS 계약의 성격에 대하여는 각 지원 행위별 위법성 판단 부분에서 후술한다. 으로 하나금융투자와 TRS 계약을 체결하는 “일괄 거래” 구조로 이루어졌다. 따라서 이 사건 지원 행위의 종료일은 TRS 계약 종료일로 보는 것이 타당하다. 이 사건 각 TRS 계약의 시작일 및 종료일은 아래 기재와 같으며, 이는 영구전환사채의 발행일 및 실제 상환일과 일치한다. 272 이하에서는 이 사건 지원 행위의 종료일을 TRS 계약 종료일로 보는 것이 타당한 이유에 대하여 검토한다. (1) 법 규정, 심결례 및 판례와 부합 273 관련 법 규정 및 과징금 고시의 문언과 이 사건 거래구조를 종합 고려할 때, 이 사건 지원 행위의 종료일은 지원 행위의 실행으로 인한 효과가 종료되는 날로 판단함이 타당하다. 274 법 제23조 제1항 제7호는 “부당하게 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 행위를 통하여 특수관계인 또는 다른 회사를 지원하는 행위”를 부당지원 행위로 규정하고 있다. 법 문언을 고려할 때, 부당지원 행위가 지속되는 기간은 다른 회사를 “지원하는 행위”가 시작되는 날부터 “지원하는 행위”가 종료되는 날까지로 보아야 한다. 275 한편 과징금부과 세부기준 등에 관한 고시(이하 “과징금 고시 공정거래위원회 고시 제2017-21호 ”) Ⅱ. 6. 과징금 고시 Ⅱ. 6. 위반기간가. “위반기간”은 위반행위의 개시일부터 종료일까지의 기간을 말한다. 개시일 또는 종료일이 불문명한 경우에는 사업자의 영업ㆍ재무관련 자료, 임직원ㆍ거래관계인 등의 진술, 동종 또는 유사업종을 영위하는 다른 사업자들의 영업 및 거래실태ㆍ관행ㆍ시장상황 등을 고려하여 이를 산정할 수 있다.나. 다음의 경우에는 특정일을 위반행위의 종료일로 본다.1) ～ 2) (생략)3) 위반행위의 실행은 종료되었으나 사업자가 그 실행의 결과를 유지하면서 그로 인하여 지속적으로 이익을 취득하거나 손해를 발생시키고 있는 경우에는 이익의 취득 혹은 손해의 발행이 종료된 날을 위반행위의 종료일로 본다. 가.에서 “위반기간”을 위반행위 개시일로부터 종료일까지의 기간으로 정의하고, 나. 3)에서 “위반행위의 실행”은 종료되었으나 사업자가 그 실행의 결과를 유지하면서 그로 인하여 지속적으로 이익을 취득하거나 손해를 발생시키고 있는 경우에는 “이익의 취득” 혹은 손해의 발생이 종료된 날을 위반행위 종료일로 본다고 규정하고 있다. 276 이와 관련하여 법원은 '기업집단 「금호아시아나」의 부당 지원행위에 대한 건’ 동 사건의 부당지원행위는 ▲아시아나항공이 제3자인 게이트그룹에게 30년의 기내식 독점 사업권을 제공하는 대신, ▲게이트그룹은 금호고속이 상당히 유리한 조건으로 발행한 1,600억 원의 신주인수권부사채(BW)를 인수하는 일괄 거래 형태로 이루어졌다. 위원회는 심의 당시 기내식 공급 계약이 유지되면서 BW의 만기도 도래하지 않은 상황이었으므로 심의일을 위반행위 종료일로 판단하였다. 판결에서 신규 기내식 공급을 매개로 BW를 발행ㆍ인수하도록 한 계약이 기내식ㆍBW 일괄 거래(Package Deal)로써 상당히 유리한 조건의 자금지원 행위에 해당한다고 보면서, 기내식 공급 계약이 유지되고 있는 이상 일괄 거래인 기내식ㆍBW 거래를 통한 위반행위가 BW 발행ㆍ인수행위로 종료되었다고 볼 수 없다고 판단 서울고법 2023 12. 7. 선고 2020누66437 판결 [기업집단 금호아시아나 사건] “이 사건 기내식ㆍBW 거래는 이 사건 기내식 공급계약과 이 사건 BW 인수계약이 일괄 거래(Package Deal)로 체결된 것인바, 이 사건 BW가 2017. 4. 4. 발행ㆍ인수되었다고 하더라도 피고의 심의종결일 당시 이 사건 기내식 공급계약이 유지되고 이 사건 BW 중 만기 20년인 구분 2-3 및 2-4의 BW 만기가 아직 도래하지 아니한 이상, 일괄거래인 이 사건 기내식ㆍBW 거래를 통한 위반행위는 위와 같은 이 사건 BW 발행ㆍ인수행위로 종료되었다고 볼 수는 없다. 따라서 이 사건 BW가 발행ㆍ인수된 2017. 4. 4.에 이 사건 기내식ㆍBW 거래가 종료되었음을 전제로 하는 원고 금호산업의 위 주장은 받아들이지 않는다” 하였다. 이 사건에서 지원객체는 BW 발행을 통해 자금을 지원받게 되었고 BW 만기까지 해당 자금을 상당히 유리한 조건으로 사용할 수 있게 되는 지원을 받게 된 것인데, 이에 대해 법원은 기내식 공급계약이 계속되고 있고 BW 만기가 도래하지 않은 이상 지원 행위가 종료되지 않았다고 본 것이다. 277 위 2. 가.에서 검토한 바와 같이 이 사건 거래 역시 TRS 계약과 영구전환사채 발행ㆍ인수 계약이 일괄 거래이고, 지원객체가 TRS 계약기간 동안 계속 지원을 받고 있었다는 점에서 금호아시아나 사건과 구조가 유사 기내식 계약은 TRS 계약에, BW 발행ㆍ인수는 영구전환사채 발행ㆍ인수에 대응되며, 두 사건 모두 우량한 지원주체가 제3자에게 경제적 편익을 제공(제3자의 위험을 인수)하는 대신, 제3자는 지원객체가 발행하는 사채를 유리한 조건으로 인수해주는 방식의 일괄 거래가 문제되기 때문이다. 하므로 동일한 기준을 적용하여 위반행위 종료일을 판단할 수 있다. 이러한 거래구조를 도식화하면 아래 기재와 같다. (2) TRS 계약 종료일까지 지원 행위의 실행 및 효과가 지속 278 다음과 같은 점들을 고려할 때, TRS 계약 종료일까지 지원 행위의 실행 및 효과가 지속된다고 봄이 타당하므로 TRS 계약 종료일을 지원 행위의 종료일로 봄이 타당하다. 279 첫째, TRS 계약을 통한 신용보강 효과가 TRS 계약 종료일까지 지속된다. 이 사건 TRS 계약은 CJ건설, 푸드빌, 시뮬라인이 발행한 영구전환사채에 대한 CJ, CGV의 신용보강 일반적으로 신용보강이란 신용도가 낮은 채무자의 신용도를 보강하여 원리금 지급 가능성을 높임으로써 자금조달을 가능하게 하거나 자금조달 비용을 낮추는 것을 의미한다. 따라서 신용보강 행위는 본질적으로 채권자와 채무자간의 “자금대여 계약(주계약)”를 전제로 이루어지며, 채무자가 대여금 전액을 중도 상환하지 않는 이상 자금대여 기간 동안 신용보강 주체의 채권자에 대한 의무가 지속된다. 수단으로 활용되었다. TRS 계약의 성격에 대하여는 이하 2. 다.의 각 행위에 대한 위법성 판단에서 자세히 후술한다. 따라서 TRS 계약의 존속 기간에 신용보강 효과가 지속 신용보강자는 자금대여 기간 중에 계속적으로 채무자의 채무불이행, 기간이익 상실 등의 사유가 발생할 경우 채무자를 대신하여 급부를 부담할 의무를 부담하는바 본질적으로 자금대여 계약 기간 동안 지원행위가 지속된다고 볼 수밖에 없다. 된다고 봄이 타당하므로 이 사건 각 지원 행위는 TRS 계약이 종료되기 전까지 지속된다고 보아야 한다. 280 둘째, 지원객체는 TRS 계약 종료일까지 TRS 계약의 신용보강에 따른 영구전환사채 이자 절감 이익을 지속적으로 취득한다. TRS 계약을 통한 자금지원 행위로 인해 지원객체가 취득한 “이익”은 '지원객체가 정상금리에 따라 지급해야 하는 이자액’과 '지원객체가 실제로 지급한 이자액’의 차이다. 자금대여 대가(이자) 지급의 일반원칙상 채무자의 채권자에 대한 이자지급 의무는 자금대여 계약이 유지되고 있는 동안 매 일(日) 단위로 발생 자금대여 금액에 이자율과 대여기간(대여일수/365)을 곱하여 자금대여 대가(이자액)를 산출하는 자금대여에 대한 대가 산정의 일반적인 원칙상, 지원객체는 지원주체가 투자자와 체결한 TRS 계약을 통해 투자자로부터 자금대여를 받고 있는 매일(日) 단위로 정상적인 자금사용 대가(이자)보다 더 적은 금액의 이자만을 지급하는, 즉 두 가지 금액의 차액만큼을 덜 지급하는 방식으로 대여받은 자금을 사용하는 지원(경제적 이익의 제공)을 받게 되는 것이다. 하므로, 설사 TRS 계약 체결일을 위반행위의 실행으로 보고 그 즉시 그 실행이 종료된 것이라 본다고 하더라도 경제상 이익 취득은 TRS 계약 종료일까지 지속된다고 봄이 타당하다. 281 셋째, TRS 계약과 영구전환사채 발행ㆍ인수 계약은 일괄 거래이므로 판례의 판단기준에 따르더라도 TRS 계약이 유지되고 있는 이상 일괄 거래인 이 사건 지원 행위가 종료되었다고 볼 수 없다. 282 이 사건 TRS 계약은 조기정산사유 이 사건 TRS 계약은 ⓐ CJ 또는 발행회사(푸드빌ㆍCJ건설)에 대하여 도산사유 발생, ⓑ CJ가 계약을 위반한 사유 발생, ⓒ CJ 또는 발행회사의 감사보고서상 의견으로 “부적정의견” 또는 “거절의견”이 제시된 경우, ⓓ CJ의 신용등급이 BBB-미만으로 하락한 경우를 조기정산 사유로 규정하고 있다.[제4조 정산의무 (7)] 가 발생하지 않는 한, TRS 계약 종료일에 당사자 간 구체적인 권리ㆍ의무가 완성된다. 즉, 발행사의 상환 여부, CJ의 우선매수선택권 행사 여부, 영구전환사채 제3자 매각 및 차액정산 진행 여부 등 TRS 계약 종료일(기본 정산일)에 당사자들의 최종적인 선택에 따라 비로소 계약에서 정한 절차ㆍ효과가 완성된다. 단, 우선매수선택권은 기본정산일 1개월 전까지만 행사 가능하다. 이 사건 각 TRS 계약은 다른 실효 사유 없이 구체적으로 이 사건 TRS 계약 조항 제11조(계약의 유효기간)에 따르면, 본 계약은 계약의 체결일로부터 효력이 발생하고, (i) 당사자들이 서면으로 본 계약을 종료하기로 합의하는 경우, (ii) 전환사채가 전부 조기상환되는 경우, (iii) 전환사채 매각 및 정산이 완료되거나 정산의무가 소멸한 경우, (iv) CJ가 우선매수선택권을 행사하여 전환사채를 인수한 후 매매대금을 전부 지급한 경우에 실효된다. TRS 계약 종료일(기본정산일)에 영구전환사채가 전액 조기 상환되며 실효되었고, 이에 따라 이와 동시에 정산 의무가 소멸하였으므로 TRS 계약 종료일까지 지원 행위가 계속되었다고 보는 것이 타당하다. 283 넷째, 이 사건 지원 금액도 TRS 계약 종료일을 기준으로 산정된다. 상당히 유리한 조건의 자금지원 행위의 경우 “자금대여 기간” 동안 정상적으로 지급했어야 할 대가와 실제 지급한 대가의 차이로 과징금 부과의 기준이 되는 “지원금액”을 산출한다. 이때 자금대여 기간이 길어질수록 지원금액이 커지게 지는데, 이는 자금대여 기간이 길어질수록 지원행위 기간이 길어진다는 것을 의미한다. 나) 적용법규 판단 284 이 사건 지원 행위는 CJ건설의 경우 2015. 12. 23. ～ 2018. 12. 23., 푸드빌의 경우 2015. 12. 23. ～ 2020. 12. 23., 시뮬라인의 경우 2015. 8. 24. ～ 2018. 8. 24. 동안 지속된 바 각각 아래 기재의 법이 적용된다. 다. 위법성 판단 1) 위법성 성립 요건 가) 지원주체에 대한 위법성 성립요건 285 법 제23조 제1항 제7호 가목의 부당한 지원행위에 해당하기 위해서는 첫째, 지원주체가 지원객체인 특수관계인 또는 다른 회사에 대하여 가지급금ㆍ대여금ㆍ인력ㆍ부동산ㆍ유가증권ㆍ상품ㆍ용역ㆍ무체재산권 등을 상당히 낮거나 높은 대가로 제공 또는 거래하거나 상당한 규모로 제공 또는 거래하여 과다한 경제상 이익을 제공('지원행위’)하여야 하고, 둘째, 지원주체의 지원행위로 말미암아 지원객체가 직접 또는 간접적으로 속한 시장에서 공정한 거래를 저해할 우려('부당성’)가 있어야 한다. 286 상당히 유리한 조건의 거래, 즉 상당히 낮거나 높은 대가로 제공 또는 거래하여 과다한 경제상 이익을 제공한 것인지 여부는 급부와 반대급부 사이의 차이는 물론 지원성 거래규모와 지원행위로 인한 경제상 이익 및 지원기간, 지원횟수, 지원시기, 지원행위 당시 지원객체가 처한 경제적 상황 등을 종합적으로 고려하여 구체적ㆍ개별적으로 판단한다. 대법원 2014. 6. 12. 선고 2013두4255 판결 참조 [기업집단 웅진 사건] 287 부당한 지원행위에 있어 급부와 반대급부가 상당히 유리한지 여부를 판단하는 기준이 되는 정상가격이란 지원주체와 지원객체 간에 이루어진 경제적 급부와 동일한 경제적 급부가 시기, 종류, 규모, 기간, 신용상태 등이 유사한 상황에서 특수관계가 없는 독립된 자 간에 이루어졌을 경우 형성되었을 거래가격 등을 말한다. 대법원 2014. 6. 12. 선고 2013두4255 판결 참조 288 정상가격이 시정명령이나 과징금부과 등 제재적 행정처분과 형사처벌의 근거가 된다는 점이나 공정거래법이 부당지원을 금지하는 취지 등을 고려할 때, 당해 거래 당시의 실제 사례를 찾을 수 없어 부득이 유사한 사례에 의해 정상가격을 추단할 수밖에 없는 경우에는, 단순히 제반 상황을 사후적, 회고적인 시간으로 판단하여 거래 당시에 기대할 수 있었던 최선의 가격 또는 당해 거래가격 보다 더 나은 가격으로 거래할 수도 있었을 것이라 하여 가벼이 이를 기준으로 정상가격을 추단하여서는 아니 되고, 먼저 당해 거래와 비교하기에 적합한 유사한 사례를 선정하고 나아가 그 사례와 당해 거래 사이에 가격에 영향을 미칠 수 있는 거래조건 등의 차이가 존재하는지를 살펴 그 차이가 있다면 이를 합리적으로 조정하는 과정을 거쳐 정상가격을 추단하여야 한다. 대법원 2015. 1. 29. 선고 2014두36112 판결 참조 289 또한, 거래의 조건에는 가격뿐만 아니라 거래되는 상품 또는 역무의 품질, 내용, 규격, 거래수량, 거래횟수, 거래시기, 운송조건, 인도조건, 결제조건, 지불조건, 보증조건 등이 포함되고 그것이 자금, 자산, 인력 거래라고 하여 달리 볼 것은 아니며, 거래규모는 거래수량에 관한 사항으로서 거래조건에 포함된다고 할 수 있다. 290 현실적인 관점에서 경우에 따라서는 유동성의 확보 자체가 긴요한 경우가 적지 않음에 비추어 상당한 규모로 유동성을 확보할 수 있다는 것 자체가 상당히 유리한 조건의 거래가 될 수 있으므로, '상당한 규모로 제공 또는 거래하여 과다한 경제상 이익을 제공’하는 것도 법 제23조 제1항 제7호 소정의 '상당히 유리한 조건의 거래’의 하나라고 볼 수 있을 것이다. 대법원 2007. 1. 25. 선고 2004두7610, 대법원 2012. 10. 25. 선고 2009두15494 판결, 대법원 2011. 9. 8. 선고 2009두11911 판결 등 291 지원주체가 지원객체를 지원하기 위한 목적으로 지원행위를 하되 지원주체와 지원객체 사이의 직접적이고 현실적인 자산거래나 자금거래행위라는 형식을 회피하기 위한 방편으로 제3자를 매개하여 자산거래나 자금거래행위가 이루어지고 그로 인하여 지원객체에게 실질적으로 경제상 이익이 귀속되는 경우도 지원행위에 해당한다. 대법원 2007. 1. 25. 선고 2004두7610 판결, 대법원 2022. 11. 10. 선고 2021두3579 판결 등 292 한편, 지원주체의 지원행위로 말미암아 공정한 거래를 저해할 우려가 있는지 여부(부당성)에 대한 판단은 지원주체와 지원객체와의 관계, 지원행위의 목적과 의도, 지원객체가 속한 시장의 구조와 특성, 지원성 거래규모와 지원행위로 인한 경제상 이익 및 지원기간, 지원행위로 인하여 지원객체가 속한 시장에서의 경쟁제한이나 경제력집중의 효과 등은 물론 중소기업 및 여타 경쟁사업자의 경쟁능력과 경쟁여건의 변화 정도, 지원행위 전후의 지원객체의 시장점유율의 추이, 시장개방의 정도 등을 종합적으로 고려하여 당해 지원행위로 인하여 지원객체의 관련시장에서 경쟁이 저해되거나 경제력 집중이 야기되는 등으로 공정한 거래가 저해될 우려가 있는지 여부를 기준으로 판단하여야 한다. 대법원 2004. 3. 12. 선고2001두7220 판결 참조 293 이 때 지원의도는 지원행위를 하게 된 동기와 목적, 거래의 관행, 지원행위 당시 지원객체의 상황, 지원행위의 경제상 효과와 귀속 등을 종합적으로 고려하여 지원주체의 주된 의도가 지원객체가 속한 관련 시장에서의 공정한 거래를 저해할 우려가 있는 것이라고 판단되는 경우 인정되는 것이고, 이러한 지원의도는 여러 상황을 종합하여 객관적으로 추단할 수 있다 대법원 2007. 1. 11. 선고 2004두350 판결 참조 . 294 지원행위가 부당성을 갖는지 유무는 오로지 공정한 거래질서라는 관점에서 평가되어야 하는 것이다. 공익적 목적, 소비자 이익, 사업경영상 또는 거래상의 필요성 내지 합리성 등도 공정한 거래질서와는 관계없는 것이 아닌 이상 부당성을 갖는지 유무를 판단함에 있어 고려되어야 하는 요인의 하나라고 할 것이나, 단순한 사업경영상의 필요 또는 거래상의 합리성 내지 필요성만으로는 부당한 지원행위의 성립요건으로서의 부당성 및 공정거래저해성이 부정되지 않는다. 대법원 2004. 10. 14. 선고 2001두2881 판결 참조 나) 지원객체에 대한 위법성 성립요건 295 법 제23조 제2항의 부당한 지원을 받는 행위에 해당하기 위해서는, 지원객체가 법 제23조 제1항 제7호에 해당할 우려가 있음에도 불구하고 해당 지원을 받는 행위를 하여야 한다. 이때 해당할 우려가 있음에도 행위를 했는지 여부는 지원객체가 해당 거래행위가 부당지원행위에 해당할 수 있음을 인식하고 있었거나 인식할 수 있었는지 여부에 따라 판단하며, 이는 법 전문가가 아닌 일반인의 입장에서 과다한 경제상 이익을 제공받았다는 것을 인식할 수 있을 정도면 족하다. 공정거래위원회 2016. 7. 7 의결 제2016-189호 참조 2) 위 2. 가. 1) CJ건설 지원 행위 관련 지원 주체 CJ에 대한 위법성 판단 가) 상당히 유리한 조건의 거래 296 위 2. 가. 1)의 지원 행위는 CJ가 TRS 계약을 신용보강 수단으로 활용하여 자체적으로 회계상 자본으로 인정받는 자금조달이 어려웠던 CJ건설이 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채를 발행할 수 있도록 지원한 행위이다. 이하에서는 TRS 계약의 본질을 검토한 후, 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질에 비추어 정상금리를 산정하고 해당 정상금리 대비 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채가 발행되었는지를 판단한다. (1) TRS 계약을 통한 반대급부 없는 신용보강 297 위 2. 가. 1) 라) (4)에서 검토한 바와 같이 이 사건 거래는 TRS 계약과 영구전환사채 인수계약이 동시에 체결된 일괄거래이다. TRS 계약 체결 배경ㆍ목적, 거래 당사자들의 인식, 거래의 구조 및 효과, 업계 및 전문가 의견 등을 종합적으로 고려할 때, 일괄 거래 형태로 체결된 TRS 계약은 CJ건설에게 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채를 발행하기 위한 반대급부 없는 신용보강 수단이라고 평가할 수 있다. (가) TRS 계약의 본질 : 신용보강 수단 ① 배경 : TRS 계약 없는 신종자본증권 발행의 어려움 298 위 1. 라.에서 검토한 바와 같이, 영구전환사채를 포함한 신종자본증권은 자본으로 인정될 수 있는 요건인 만기의 영구성, 이자 지급의 임의성, 후순위성 등을 충족해야 한다. 이러한 조건은 통상의 회사채에 비해 투자자에게 극히 불리한 조건이므로 영구전환사채에 부가된 주식 전환권의 행사 가능성이 없는 경우 하나금융투자 입장에서는 TRS 계약의 전제로 CJ건설의 영구전환사채를 인수함에 따라 전환권을 행사할 수 있는 가능성이 전혀 없어지게 되었다. 또한 CJ와 CJ건설은 그룹 차원에서 영구전환사채 발행 단계에서부터 TRS 계약 만기 시 영구전환사채를 조기상환하는 것을 계획하였던 바, 전환권의 행사 가능성은 사실상 없었던 것으로 판단된다. 구체적인 내용과 관련하여 이하 (2)에서 후술한다. 합리적인 투자자는 더 높은 이자를 요구하게 된다. 또한 신용도가 낮은 회사라면 상기한 바와 같이 투자자에게 불리한 조건의 영구전환 사채를 인수할 투자자를 찾기 어려우므로 발행 자체가 불가능할 수도 있다. 299 다음과 같은 점들을 고려할 때, CJ건설 역시 위 2. 가. 1) 가), 나)에서 검토한 바와 같이 재무적 위기 상황에 있는 상황에서 CJ의 TRS 계약 없이 신종자본증권을 이 사건과 같이 낮은 금리로 발행하기 어려웠던 상황이었다고 판단된다. 300 첫째, 하나금융투자는 TRS 계약 체결 당시 CJ건설이 발행한 영구전환사채는 발행금리, 금액, 만기, 후순위 등의 발행조건(자본성 상품 요건)을 고려하였을 때 그 자체 TRS 계약이 영구전환사채의 발행 전제로 동시에 체결되지 않는 경우이다. 로는 일반 투자자들의 요구수익률(요구금리)에 부합할 수 없었다고 소명하였다. 신용보강 목적의 TRS 계약 없이는 영구전환사채를 인수할 투자자가 없었고, 이에 CJ는 하나금융투자와 TRS 계약을 체결하여 투자 원리금을 보장함으로써 하나금융투자가 영구전환사채를 인수할 수 있도록 하였다는 것이다. * 소갑 제8-2-1호증 301 이와 같은 사실은 위 2. 가. 1) 나) (3)에서 검토한 2014년 11월경 CJ 재무팀의 TRS 없는 RCPS 발행 관련 문의에 대한 하나금융투자의 답변 내용에서도 확인할 수 있다. 위 기재와 같이 당시 하나금융투자는 TRS 계약에 대해, 자본으로 인정받기 위해 발행회사에게 상환권이 부여된 상품은 투자자를 모색하기 어렵기 때문에 “우량한 모회사를 TRS 계약 상대방으로 함으로써 기초자산에 대한 상환가능성을 높여 투자자를 유인하는 것”을 목적으로 한다고 답변하였다. 이와 같은 사실은 하나금융투자가 제출한 소명자료에서도 확인된다. 하나금융투자는 2015년 당시 “리스크 관리 관점에서 주식의 성격을 갖는 영구전환사채에 투자하는 것이 쉽지 않은 상황”이었고, 나아가 “영구전환사채에 투자하고자 하는 투자자가 발굴되지 않은 상황”에서 CJ와 체결한 TRS 계약을 전제로 영구전환사채를 인수하였다고 소명하였다.(소갑 제8-1-1호증 하나금융투자 제출자료) 302 둘째, CJ건설은 아래 기재와 같이 2015년 7월 하나금융투자(당시 하나증권)에 TRS 조건을 배제한 신종자본증권 발행 가능성을 문의한 결과 예상 발행 금리가 ㅇ% 이상으로 예상된다는 답변을 받기도 하였다. 이는 TRS 계약을 전제로 발행된 이 사건 영구전환사채 금리(3.62%)의 약 ㅇ배에 해당하는 수준이다. 참고로 이 사건 거래를 계획하는 단계에서 CJ 측에게 거래구조를 제안하였던 5개 금융기관(하나금융투자, NH투자증권, 신한금융투자, 키움증권, KDB)은 모두 TRS 계약(정산계약)을 전제하였다.(소갑 제4-57호증∼소갑 제4-61호증) 영구전환사채 발행 품의는 기재의 메일을 송부하기 이전인 2015. 7. 8.에 이루어졌다.(소갑 제6-6호증) * 소갑 제8-20호증 303 셋째, 이사회 자료 등을 통하여 CJ도 TRS 계약이 없었다면 영구전환사채에 대한 투자자 확보가 어렵거나 금리가 높아질 수밖에 없다는 사실을 명확히 인식하고 있었음이 드러난다. 구체적으로 아래 기재의 2015. 8. 13. 이사회 설명자료에 CJ건설 영구전환사채의 “원활한 투자자 확보”를 위해 영구전환사채 투자자와 “차액정산계약(TRS 계약)을 체결”한다고 명시되어 있다. * 소갑 제4-50호증 ② 목적 : TRS 계약은 영구전환사채 발행을 위한 전제이자 수단으로 활용 304 위 2. 가. 1) 라) (4)에서 검토한 바와 같이 TRS 계약은 CJ건설 영구전환사채 인수계약과 일괄 거래 형태로 체결되었으므로 영구전환사채 발행을 위한 전제조건이 된다. 이하에서는 CJ가 TRS 계약을 CJ건설의 영구전환사채 발행을 가능하게 하기 위한 수단으로 활용하였음이 드러나는 내부 자료를 확인한다. 305 첫째, 아래 기재의 2014. 12. 23. CJ건설 신종자본증권 발행 검토자료에 따르면 CJ건설이 “영구전환사채 발행을 위한 전제 사항으로 모회사 CJ의 TRS 계약이 필요”하고, 이 사건 거래 구조를 “자회사 자본성 증권 발행 + 모회사의 정산의무”가 결합된 형태로서 영구전환사채가 TRS 계약을 통한 “모회사의 신용도를 기반으로 발행되는 구조”라고 파악하고 있었던 점을 알 수 있다. * 소갑 제4-14호증 306 둘째, 아래 기재의 이사회에서 논의 후 확정된 CJ건설 손실보전확약서에 “CJ가 이 사건 영구전환사채를 기초자산으로 하여 영구전환사채 인수기관인 하나금융투자와 사이에 TRS 계약을 체결함으로써 이 사건 거래조건으로 영구전환사채를 발행할 수 있게 된다”는 점이 명시되어 있다. * 소갑 제4-47호증 ③ TRS 계약에 대한 거래 당사자의 인식 법원은 유사 선례에서 거래당사자의 입장을 종합적으로 고려하여 TRS 계약이 결부된 영구전환사채의 실질을 평가한 바 있다. 이러한 판단기준을 고려하여 TRS 계약의 실질을 판단하는 근거로 각 거래당사자의 인식을 살펴본다. (효성투자개발의 부당지원행위 건, 서울고등법원 2021. 1. 28. 선고 2018누52497 판결) “이 사건 CB의 발행과 관련한 SPC를 설립한 대주단의 입장, GE의 입장 및 효성투자개발의 입장을 종합적으로 고려하면, 피고가 투자자 입장에서 이 사건 TRS 계약이 결부된 이 사건 CB가 주식전환을 통한 이익보다는 이자소득에 중점을 두는 상품으로 평가할 수 있어 그 실질은 회사채와 동일하다는 전제에서, GE가 효성투자개발이라는 계열회사의 도움(즉, 이 사건 TRS 계약 체결)으로 이 사건 CB를 발행하여 자금을 조달할 때 지급 금리의 적정성(즉, 상당히 유리한 것이 아니었는지) 여부에 관한 판단을 이 사건 CB와 신용등급, 만기 등이 유사한 조건의 공모 회사채를 기준으로 한 것은 타당하다고 판단된다.” : TRS 계약은 CJ의 신용보강 수단 307 이 사건 거래의 당사자인 CJ, CJ건설, 하나금융투자는 모두 TRS 계약의 목적이 신용보강, (원리금) 지급보증에 있다는 사실을 명확히 인지하고 있었다. ㉮ CJ 308 위 ②에서 검토한 바와 더불어 다음과 같은 점 등을 보면, CJ가 TRS 계약을 신용보강 수단으로 인식하였음이 명확히 드러난다. 309 첫째, CJ 재무팀은 2015. 8. 4.경 하나금융투자에게 송부한 아래 기재의 메일에 이 사건 거래의 본질을 “TRS에 의거한 원리금 보장”이라고 명시하였다. 이는 CJ는 이 사건 TRS 거래가 투자자에게 원리금을 보장해주는 신용보강 수단임을 인식하고 있었음을 방증한다. * 소갑 제8-22호증 310 둘째, 아래 2015. 12. 14. 이사회 안건 설명자료에 드러나는 바와 같이 TRS 계약이 신용공여 상법 제542조의9(주요주주 등 이해관계자와의 거래) ① 상장회사는 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자를 상대방으로 하거나 그를 위하여 신용공여(금전 등 경제적 가치가 있는 재산의 대여, 채무이행의 보증, 자금 지원적 성격의 증권 매입, 그 밖에 거래상의 신용위험이 따르는 직접적ㆍ간접적 거래로서 대통령령으로 정하는 거래를 말한다. 이하 이 조에서 같다)를 하여서는 아니 된다.② 제1항에도 불구하고 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 경우에는 신용공여를 할 수 있다.1∼2. (생략)3. 그 밖에 상장회사의 경영건전성을 해칠 우려가 없는 금전대여 등으로서 대통령령으로 정하는 신용공여상법 시행령 제35조(주요주주 등 이해관계자와의 거래) ③ 법 제542조의9제2항제3호에서 “대통령령으로 정하는 신용공여”란 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우로서 다음 각 호의 자를 상대로 하거나 그를 위하여 적법한 절차에 따라 이행하는 신용공여를 말한다.1∼2. (생략)3. 개인인 주요주주의 특수관계인 중 회사(자회사를 포함한다)의 출자지분과 제1호 및 제2호에 따른 법인의 출자지분을 합한 것이 개인인 주요주주의 출자지분과 그의 특수관계인(해당 회사 및 자회사는 제외한다)의 출자지분을 합한 것보다 큰 법인이를 토대로 CJ는 ①푸드빌과 CJ건설이 상법 시행령 제35조 제3항 제3호의 자에 해당하고, ②푸드빌과 CJ건설이 영구전환사채 발행 후 조기상환 계획을 갖고 있어 CJ가 추가적인 비용을 지출할 가능성이 낮으며, ③CJ의 경영목적 달성을 위해 필요한 경우에 해당하므로 이 사건 TRS 계약은 상법상 허용되는 신용공여에 해당한다고 판단하였다.(소갑 제4-51호증 [CJ주식회사] 이사회자료_151214) 에 해당함이 명시되어 있다. 이 사건 TRS 계약이 채무이행의 보증 등 거래상의 신용위험이 따르는 직ㆍ간접적 거래에 해당함을 CJ 이사회도 인지할 수 있었던 것이다. * 소갑 제4-51호증 ㉯ CJ건설 311 다음과 같은 점 등을 고려할 때, CJ건설도 TRS 계약을 신용보강 수단으로 인식하였다고 판단된다. 312 첫째, CJ건설은 아래 기재와 같이 TRS 거래구조를 검토하면서 “신용도 우량한 계열사(모회사) 등의 차액정산의무(신용공여)를 배경”으로 이 사건 영구전환사채의 발행이 가능하다고 평가하였다. * 소갑 제6-5호증 313 둘째, 아래 기재와 같이 “모회사인 CJ(주)의 TRS 계약으로 신용을 보강하고 조달금리를 낮추기” 위해 이 사건 영구전환사채를 발행한다는 사실이 2015. 7. 8. 영구전환사채 발행에 대한 내부 품의 자료에 명시되어 있다. * 소갑 제6-6호증 ㉰ 하나금융투자 314 투자자인 하나금융투자 또한 이 사건 TRS 계약이 CJ의 신용보강 수단임을 인식하고 있었다. 구체적으로 아래 기재의 하나금융투자가 DLS 투자자에게 배포한 제안서에는 “CJ(주)의 신용보강에 근거하여 본건 CB(영구전환사채)를 인수”하였다고 명시되어 있다. * 소갑 제8-3-5호증 ④ 거래구조 1 - 실제 금리 결정 방식 : TRS 계약에 따라 영구전환사채 발행금리가 CJ 신용도를 기준으로 결정 315 회사의 자금조달 수단으로 사용되는 회사채의 발행금리는 발행회사의 신용도를 나타내는 신용등급을 토대로 결정 채권의 가격은 수익률로서 나타내며 이는 경제, 물가 등 경제적 기초여건, 발행자의 신용상태, 수급여건, 채권시장 하부구조의 효율성 등에 의해 결정된다. 신용평가기관이 부여한 회사채 신용등급은 투자자에게 원리금 회수 가능성 정도에 대한 정보를 제공함으로써 회사채 발행금리 결정에 결정적인 영향을 미친다. 부실기업이 발행한 채권의 가격은 우량한 기업에 비해 낮기 마련이므로, 부실기업은 상대적으로 높은 조달금리를 부담할 수밖에 없다.(“한국의 금융시장”(한국은행 2021) 참조) 되는바, 일반 회사채에 주식 전환권이 부착된 전환사채의 발행금리도 발행회사의 신용도를 토대로 결정되는 것이 일반적이다. 316 그러나 CJ건설의 영구전환사채 발행금리는 발행회사인 CJ건설이 아닌 TRS 계약을 체결한 CJ의 신용도에 따라 결정되었다. 실제 아래 기재의 CJ건설 관련 하나금융투자의 투자심의위원회 부의 안건에도 하나금융투자는 CJ의 TRS 계약을 체결하여 원리금을 보장받는다고 기재되어 있으며, 아래 기재와 같이 TRS 계약 구조에 따라 CJ의 신용도를 기준으로 금리를 산정하였다고 소명하였다. * 소갑 제8-2-2호증 * 소갑 제8-1-1호증 ⑤ 거래구조 2 - 하나금융투자의 자금조달 방식 : 하나금융투자는 CJ의 신용을 기반으로 영구전환사채 인수자금을 조달 ㉮ 하나금융투자는 CJ 신용을 기반으로 DLS DLS(기타파생결합증권, Derivatives-Linked Security)는 금리, 환율, 일반 상품의 가격 및 신용위험 지표 등의 변동과 연계된 파생결합증권이다. 신용연계형 DLS는 신용사건 관찰기간(증권의 발행일로부터 만기일까지 기간) 중 준거기업, 준거채무, 준거기업의 지정채무에 대하여 파산, 지급불이행 또는 채무재조정 등 신용사건이 발생하지 않는 경우에는 약정 수익률로 상환되지만 신용사건이 발생한 경우에는 투자금 전액이 손실된다. 를 발행해 투자자금을 조달 하나금융투자는 이 사건 거래에서 CJ그룹 계열사가 발행한 총 1,150억 원(푸드빌 500억 원, CJ건설 500억 원, 시뮬라인 150억 원)의 영구전환사채를 인수하였는바, 동 인수자금은 DLS 발행을 통해 모집하였다. 317 하나금융투자는 이 사건 영구전환사채 인수 자금을 조달하기 위해 CJ의 신용과 연계된 DLS를 발행하였고, DLS 투자자들 DLS 투자자는 ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ, ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ, ㅇㅇㅇㅇㅇ 및 ㅇㅇㅇㅇ들이다. ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ는 ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ을 자산관리자로 하는 ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ의 일종으로, CJ건설 및 시뮬라인 발행 영구전환사채를 기초자산으로 하는 TRS의 파생상품에 투자하였고, ㅇㅇㅇㅇㅇ 및 ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ들은 푸드빌 발행 영구전환사채를 기초자산으로 하는 TRS의 파생상품에 투자하였다.(소갑 제8-3-12호증 하나금융투자 제출자료) 에게 DLS 상품에 대한 수익률(발행금리)을 지급하였다. 따라서 하나금융투자의 이 사건 거래 관련 투자자금 조달 금리는 DLS 투자자들의 요구 금리, 즉 DLS 발행금리가 된다. 318 하나금융투자는 투자자금 조달 금리인 DLS 발행금리에 적정마진을 추가하여 영구전환사채의 발행금리 이 사건 영구전환사채의 발행금리를 DLS 발행금리와 하나금융투자의 마진으로 구분하면 다음과 같다. * 푸드빌 관련 DLS는 300억 원과 200억 원으로 분리하여 발행되었다. 300억 원은 5년 만기 연 이자율 ㅇㅇㅇ 발행되었고, 200억 원은 여러 금융기관들을 대상으로 약 ㅇ개월을 주기로 발행되었는바 각 이자율을 종합하면 약 ㅇㅇㅇ 연 이자율로 계산된다. 따라서, 500억 원에 대한 연 이자율은 ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ이다.* 소갑 제8-3-12호증 를 정하였다. * 소갑 제8-2-1호증 319 하나금융투자가 발행한 DLS는 CJ의 신용과 연계된 원금 비보장형의 사모 파생결합증권이다. 아래 기재에서 확인되는 바와 같이 DLS 발행금액은 CJ건설이 발행한 영구전환사채 발행금액과 일치하고, DLS 발행기간도 TRS 계약기간과 일치한다. DLS의 준거기업은 CJ이고, 준거기업의 신용사건 발생여부를 판단하는 관찰채무의 범주에는 이 사건 TRS 계약에 따른 정산금 지급과 관련한 일체의 채무가 포함되어 있다. 320 따라서 DLS 계약조건에 따라 준거기업인 CJ가 TRS 거래에 따른 정산금 지급과 관련한 채무를 지급하지 못하여 신용 사건이 발생하면 DLS 투자자들은 원리금 손실을 보게 된다. * 소갑 제8-2-2호증 * 소갑 제8-3-11호증 * 소갑 제8-3-5호증 ㉯ DLS 발행금리도 CJ의 신용도를 토대로 결정 321 하나금융투자는 TRS 거래를 관찰채무로 하여 DLS를 발행하였고, DLS 투자자들은 CJ의 TRS 정산금 이행 여부에 따라 원금 및 이자를 수취할 수 있으므로, DLS 투자자들은 CJ의 원리금 상환능력을 나타내는 CJ의 신용도를 고려하여 DLS 거래에 참가하였다. 322 하나금융투자는 CJ와 체결한 TRS 계약을 통해 확정 원리금 지급을 보장받으므로 CJ의 원리금 상환능력이 중요 고려 변수였다. 또한 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 하나금융투자가 이 사건 거래(영구전환사채 + TRS 계약)를 복제하여 DLS를 발행하였으므로, DLS 투자자들의 입장에서도 CJ의 원리금 상환능력이 가장 중요하였다. * 소갑 제8-5호증 323 결국 아래 기재의 소명자료 내용과 같이 DLS 투자자들은 CJ의 신용위험이 내재된 DLS 상품을 CJ가 발행한 회사채와 유사한 상품으로 인지하게 되고, 그 결과 DLS 투자자들의 요구 금리는 발행사인 CJ건설이 아닌 CJ의 민평금리를 토대로 결정되었다. * 소갑 제8-2-1호증 324 하나금융투자가 DLS를 통한 자금모집을 근거로 내부적으로 이 사건 거래를 승인받기 위해 자체 투자심사위원회에 제출한 아래 기재의 자료에서도, 1)하나금융투자가 CJ(신용등급 AA-)를 준거기업으로 DLS 상품을 발행하고, 2)신용연계 DLS를 통해 자금을 조달하여 CJ건설이 발행한 영구전환사채를 인수하며, 3)CJ와 체결한 확정 원리금 보장계약을 통해 원리금 회수가 안정적이라고 기재되어 있다. * 소갑 제8-2-2호증 325 즉 이 사건 영구전환사채 투자자인 하나금융투자와 하나금융투자가 영구전환사채 인수자금을 모집하기 위해 발행한 DLS에 대한 투자자 모두 CJ의 신용보강을 통해 확정 원리금을 보장받는다는 것을 이유로 영구전환사채에 대한 발행금리와 요구수익률을 CJ를 기준으로 결정했던 것이다. ⑥ 금리 결정 방식에 대한 거래당사자 인식 : CJ와 CJ건설도 TRS 계약을 통해 영구전환사채의 발행금리를 낮출 수 있음을 인지 326 CJ는 영구전환사채가 자신의 신용도를 기반으로 발행되는 구조이므로, CJ건설에 비해 우량한 자신의 신용등급 수준으로 영구전환사채의 발행금리를 낮출 수 있다는 점을 인지하고 있었다. 327 이러한 사실은 아래 기재의 2015. 10. 7. CJ 법무팀 검토자료에서 TRS 계약의 장점으로 “영구전환사채의 발행금리를 자회사의 신용등급이 아닌 CJ의 신용등급 수준으로 낮출 수 있음”을 검토한 점, 위 2. 가. 1) 다) (1)에서 살펴본 바와 같이 TRS 계약이 채무보증 및 탈법행위에 해당되는지를 검토한 점 등으로부터 인정된다. * 소갑 제4-21호증 328 CJ건설 또한 CJ의 TRS 계약을 통해 영구전환사채 발행금리를 낮출 수 있음을 인지하였음은 아래 기재의 자료에서 “독자 조달 시보다 낮은 조달비용”으로 영구전환사채 발행이 가능하다고 분석한 점 등으로부터 드러난다. CJ건설을 합병한 대한통운이 이 사건 영구전환사채의 상환 방안을 검토하기 위해 2018. 11. 9. 작성한 내부자료에서도 “ㅇㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ” ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ. * 소갑 제4-77호증 * 소갑 제6-5호증 ⑦ 업계 및 학계의 일반적 인식 : 업계(투자자) 및 학계에서도 TRS계약이 신용보강 수단으로 활용되었다고 인식 329 아래 기재의 자료는 11개 증권사에 대해 이 사건 영구전환사채 인수계약 및 TRS 계약의 내용을 제시하며 TRS 계약에 신용보강적 성격이 있는지 서면질의한 내용으로, “신용보강 내지는 신용공여 효과가 있다”, “채무보증과 유사하다”, “부실 계열사 지원 방편이 될 수 있다”는 의견을 제시하였다. 3개 증권사는 TRS 계약의 구체적 내용에 따라 차이가 있다는 의견 제시하였다. * 소갑 제8-1-1호증, 소갑 제8-25호증∼소갑 제8-34호증 330 위 1. 라. 2)에서 살펴본 바와 같이 학계에서도 TRS 거래에 신용보강 성격이 있음을 인정하고 있다. 특히 CJ그룹의 이 사건 TRS에 대해서는 전환사채의 시장가치가 높지 않으며 전환사채 발행사의 재무상태가 매우 좋지 않은 상황 등을 근거로 그 실질이 보증으로서 지원적 성격이 있는 것이 분명하다는 의견이 제시되기도 하였다. * 소갑 제3-6호증 (나) CJ는 지원객체의 신용상 위험 등을 인수했음에도 대가를 수령하지 않음 331 CJ는 위 (가)에서 검토한 바와 같이 TRS 계약을 통해 CJ건설의 신용상의 위험 등을 인수하였으나 이에 대응하는 직접적인 대가를 수령하지 않았다. 즉, CJ는 아무런 반대급부 없이 TRS 계약을 통해 CJ건설이 영구전환사채를 발행하는데 신용보강을 제공한 것이다. ① CJ는 TRS 계약 체결로 CJ건설의 신용상 위험을 인수 ㉮ “보증인”과 같은 신용상 위험을 부담 332 CJ는 TRS 거래로 인해 하나금융투자가 CJ건설 발행 영구전환사채를 인수함으써 발생하는 신용위험과 시장위험을 인수하게 되었다. 이에 따라 영구전환사채 발행회사(채무자)가 하나금융투자(채권자)에게 원리금을 상환하지 못할 위험을 CJ(보증인)가 인수(보증)하는 효과가 생기므로 CJ는 보증계약에서의 보증인과 거의 동일한 위험을 부담하게 된다. 333 구체적으로 CJ는 TRS 계약에 따라 (ⅰ) TRS 거래 기간 중 조기정산 사유가 발생하는 경우, (ⅱ) TRS 만기 시점에 CJ건설이 상환 불능 상황에 처할 경우 두 가지 경우 지원객체의 경영 여건이 매우 악화된 상황일 것으로 판단된다. 에 영구전환사채 원리금을 상환하거나 하나금융투자의 손실을 보전해야 하는 위험을 부담하게 되었음을 아래 기재의 계약서를 통해 확인할 수 있다. 이 경우 CJ는 ▲우선매수선택권을 행사하여 영구전환사채를 직접 인수하거나, ▲우선매수선택권을 행사하지 않고 차액정산 절차에 따라 하나금융투자가 지급받지 못한 원금 및 이자를 CJ가 보전해야 한다. * 소갑 제4-56호증 ㉯ 일반적인 “보증인”보다 더욱 큰 손실을 볼 위험도 존재 334 일반적인 보증인의 경우, 채권자가 채무자에게 이행청구를 하지 않고 보증인에게 먼저 보증채무의 이행을 청구하거나 그의 재산을 집행하면, 보증인은 채무자의 변제자력 사실과 집행 용이성을 증명하여, 채권자가 먼저 채무자에게 이행을 청구할 것(최고의 항변권)과 주채무자의 재산에 대하여 집행한 후 보증인의 재산에 대하여 집행할 것(검색의 항변권)을 항변할 수 권리가 보장된다.(민법 437조) 민법 제437조(보증인의 최고, 검색의 항변) 채권자가 보증인에게 채무의 이행을 청구한 때에는 보증인은 주채무자의 변제자력이 있는 사실 및 그 집행이 용이할 것을 증명하여 먼저 주채무자에게 청구할 것과 그 재산에 대하여 집행할 것을 항변할 수 있다. 그러나 보증인이 주채무자와 연대하여 채무를 부담한 때에는 그러하지 아니하다.제438조(최고, 검색의 해태의 효과) 전조의 규정에 의한 보증인의 항변에 불구하고 채권자의 해태로 인하여 채무자로부터 전부나 일부의 변제를 받지 못한 경우에는 채권자가 해태하지 아니하였으면 변제받았을 한도에서 보증인은 그 의무를 면한다. 335 그러나 TRS 계약의 경우 CJ에게 위와 같은 권리를 인정하고 있지 않다. 따라서 CJ건설이 TRS 계약 만기에 영구전환사채를 상환할 수 없는 상황이 발생할 경우 설사 CJ건설이 집행 가능한 재산을 보유하고 있더라도 CJ는 우선 하나금융투자에게 차액정산 절차에 따라 미상환 원금 및 미지급 이자에서 영구전환사채 매각대금을 차감한 금액 상당을 우선 부담해야 의무를 지게 된다. 즉 CJ는 TRS 계약으로 일반적인 보증인에게 보장되는 보호장치도 없는 상태에서 CJ건설에서 신용보강ㆍ지급보증을 한 것으로 볼 수 있다. ㉰ CJ 이사회에서도 신용상 위험 인수에 따른 CJ의 손실 우려 제기 336 위 2. 가. 1) 라) (1)에서 검토한 바와 같이 CJ의 2015년 8월 이사회에서 사외이사 1인의 “TRS 계약이 보증으로서 배임에 해당할 수 있다”는 주장이 제기되어 TRS 계약 체결 안건이 부결된 바 있다. 당시 이사회에서는 아래 기재에서 확인되는 바와 같이 TRS 계약 체결 이후 CJ건설의 “부도, 채무불이행(발행회사들이 갚지 못하는 경우) 등 발생 시 CJ가 이에 대해 상환받을 수 있는 장치 마련이 필요하다”는 의견도 제시되었던 것으로 확인된다. 이는 당시 CJ 이사회는 CJ가 TRS 계약으로 CJ건설의 신용상 위험을 인수하게 되고, 이로 인해 CJ에게 손실이 발생할 수 있다는 사실을 인지하고 있었음을 방증한다. * 소갑 제6-35호증 ㉱ 손실보전확약서는 이러한 위험을 충분히 차단해 주지 못하며, 신용위험 인수에 따른 직접적인 대가로 볼 수도 없음 337 2015년 8월 CJ의 이사회 결과 등에 대한 대응으로, 2015년 12월 TRS 계약이 체결될 때 CJ건설의 손실보전 확약서가 CJ에게 제공되었다. 이사회 반대가 없었던 CGV의 경우에는 시뮬라인으로부터 위와 같은 손실보전 확약서 제공 없이 TRS 계약을 체결하였다. . 그러나, 다음과 같은 점을 고려하면 손실보전확약서는 이사회 설득을 위하여 작성된 것에 불과할 뿐 현실적으로 CJ의 신용상 위험 자체를 충분히 차단해 주는 장치라고 보기 어렵다. 338 첫째, 손실보전확약서에는 CJ건설이 물적 담보 제공 등 구체적으로 어떠한 방법으로 CJ가 입게 될 손실을 보전할 것인지를 담보할 수 있는 내용이 전혀 기재되어 있지 않다. 실제 CJ에게 손실이 발생하였을 때 CJ건설이 이를 보전해줄 실행 능력이 있는지가 전혀 확인ㆍ검증되지 않은 것이다. 339 둘째, 이사회에서 제기된 우려와 같이 CJ건설에게 부도ㆍ도산 사유가 발생한 경우 동 확약서는 더욱 아무런 의미가 없다. 동 손실보전확약서는 CJ건설이 자신의 채무를 상환하지 못해 CJ에게 손실이 발생할 경우 그 손실을 “즉시” 보전하겠다는 내용인데, 채무불이행 가능성이 예상되는 회사가 별도 담보 등을 제공하지도 않으면서 자신의 채무불이행에 따른 손실을 자신이 즉시 보전하겠다는 약정 자체가 매우 이례적일 뿐만 아니라, 재무 여건이 열악하여 채무불이행이 발생한 회사가 그 채무불이행에 따른 손해를 즉시 보전할 능력이 있다고 예상하는 것도 일반적이지 않다. 340 셋째, 손실보전확약서를 CJ가 CJ건설의 채무불이행 가능성 TRS 계약으로 인해 CJ건설의 상환 불이행 발생시 이를 직접 책임져야 하는 의무가 부과된다. 에 따른 손실위험을 부담한 것에 대한 대가로 보기 어렵다. 실제 채무불이행이 발생한 경우 CJ건설이 손실보전확약을 이행하더라도 사후적 원상회복 수준의 효과만 있기 때문이다. SK그룹 부당지원행위 사건에서 판례도 “이 사건 옵션계약 체결 당시 에스케이증권이 원고 에스케이글로벌아시아, 에스케이글로벌아메리카에 대하여 손실보전을 약정하였고, 그 후 실제로 손실의 일부를 배상하였다는 등의 사정은 이 사건 옵션계약 체결행위의 지원행위 성립 여부에 아무런 영향을 미치지 아니한다.”고 명시하였다.(서울고법 2005. 7. 28. 선고 2004누2884판결) ② CJ는 TRS 계약 체결에 따른 직접적인 반대급부도 수령한 바 없으며, TRS 거래를 통해 투자수익을 얻을 것을 계획하지 않았음 341 CJ는 CJ건설이 영구전환사채를 조기 상환하지 않는 경우에만 TRS 계약을 통하여 투자수익 투자수익은 아래 두가지 경우에 발생할 수 있다. 우선, CJ가 영구전환사채에 대한 콜옵션을 행사하여 영구전환사채를 인수한 수 매각함으로써 차익을 실현하는 경우이다. CJ가 TRS 정산일에 우선매수선택권을 행사하여 영구전환사채를 보유한 상태에서, 영구전환사채 가격이 인수금액을 초과하게 된다면 CJ가 영구전환사채를 매각하여 차익을 실현할 수 있다. 또한 CJ가 콜옵션을 행사하지 않는 경우 TRS 계약 만기 시점에 공정가액이 청산가액보다 큰 경우 하나금융투자로부터 차액을 지급 받아 투자수익을 얻을 수 있다. 을 얻을 수 있었다. 그러나 CJ는 투자수익 창출이 아니라 영구전환사채에 대한 신용보강을 목적으로 TRS 계약을 체결하였으므로, 투자수익을 실현할 계획 및 가능성을 전혀 검토하지 않았다. 342 오히려 CJ는 영구전환사채의 조기 상환을 발행 단계부터 계획하고 실행하여 TRS 계약을 통한 수익 가능성을 사실상 차단하기도 하였다. 이렇듯 TRS 계약을 통한 신용보강에 대한 CJ건설의 직접적인 반대급부가 없는 상황에서 영구전환사채의 자체 상환을 통해 수익 가능성이 차단 CJ가 영구전환사채의 자체 상환을 결정할 수 있는 지위에 있었다는 점에서 사모펀드 등이 투자 목적으로 실행하는 TRS 거래와 구조적으로 차이가 있다. 되는 경우 CJ는 TRS 거래를 통해 손실위험만 부담하게 된다. 343 이하에서는 TRS 거래를 통해 투자수익을 실현할 계획과 가능성이 없었음을 구체적으로 살펴본다. ㉮ 영구전환사채를 CJ건설이 조기 상환할 것을 그룹 차원에서 계획 및 실행 344 CJ와 CJ건설은 영구전환사채 발행 단계부터 상환까지 일관되게 TRS 계약 만기에 CJ건설이 영구전환사채를 조기 상환함으로써 별도의 정산 절차 없이 TRS 거래가 종료되는 것을 목표로 하였다. 즉, CJ는 영구전환사채 가격 차익에 따른 투자수익을 실현할 계획이 전혀 없었던 것으로 판단된다. 345 우선, CJ는 이 사건 거래 체결 단계에서부터 CJ건설이 영구전환사채를 TRS 만기 시점에 조기 상환하는 것을 목표로 하였다. 이러한 사실은 아래 기재의 내부 검토자료에 CB의 만기를 3년이라고 기재하면서 차액정산 만기에 실질적 상환이 이루어진다고 명시한 점, 아래 기재의 이사회 자료에 CJ건설의 경우 `ㅇ ㅇㅇㅇㅇ 사업정산금을 통해 영구전환사채를 조기 상환할 계획이라고 명시한 점 등을 통하여 확인된다. * 소갑 제4-31호증 * 소갑 제4-51호증 346 CJ가 영구전환사채의 조기 상환을 의도하였음은 2017. 12. 회계처리 방법 재검토 과정을 통하여도 확인된다. 위 2. 가. 1) 바)에서 살펴본 바와 같이 CJ는 2017. 12.에 TRS 계약에 대한 회계처리 방법에 대하여 검토하였다. 2017. 12. 당시 검토자료인 아래 기재의 내용을 살펴보면, “거래의 실질을 고려할 때 상환 외 case 발생 가능성이 거의 없으며, 제3자 매각 가능성은 지분율 희석으로 없다”고 명시되어 있음을 확인할 수 있다. * 소갑 제4-29호증 347 한편 2. 가. 1) 사)에서 살펴본 바와 같이 CJ건설은 2018. 11. TRS 계약 만기를 앞두고 영구전환사채의 조기 상환 여부를 다시 검토하였다. 해당 검토자료에 따르면 당시 CJ 건설은 지속적인 투자 규모 확대, 예상 대비 저조한 영업실적으로 상환에 필요한 자금을 확보하지 못하였던 상황이었다. 이에 CJ건설은 영구전환사채를 조기 상환하기 위해 2018. 12. 19.에 산업은행으로부터 500억 원을 차입하였다. 348 계약 조건에 따르면 TRS 만기 시점에 영구전환사채를 반드시 상환할 필요가 없음에도 불구하고, 조기 상환을 위해 자금을 차입한 점에서도 CJ건설이 영구전환사채를 자체적으로 조기 상환하는 것 외의 경우를 고려하지 않았음이 드러난다. ㉯ 영구전환사채의 자체 상환 외에 다른 선택지가 있었다고 보기 어려움 349 CJ건설이 영구전환사채를 상환하지 않고 CJ가 투자수익을 실현할 수 시나리오는 TRS 계약상 두 가지 이 사건 거래의 상환 및 거래구조를 도식화하면 다음과 같은바, ②와 ③의 경우가 CJ가 매각 차액으로 이익을 실현할 수 있는 시나리오에 해당한다. 이다. 그러나 아래에서 검토할 내용을 고려할 때, CJ가 CJ건설이 영구전환사채를 자체 상환하는 것 외에 다른 선택지를 고려하였다고 보기 어렵다. ⒜ 우선매수청구권을 행사할 것을 고려하지 않음 350 첫 번째 시나리오는 CJ가 TRS 계약에 따른 우선매수선택권(콜옵션) TRS 계약 체결일로부터 TRS 만기 1개월 전까지 CJ가 행사 가능하다. 을 행사하여 영구전환사채를 전액 인수한 후 제3자에게 매각하여 투자수익을 실현하는 경우이다. 그러나, CJ와 CJ건설은 아래 및 기재와 같이 매각 차익 실현이 가능한 상황에서 우선매수선택권을 행사하지 않는 것이 배임죄에 해당하는지까지 검토하였다는 점에서 CJ가 우선매수선택권 행사를 대안으로 고려하였다고 보기는 어렵다. CJ에게 투자 차액 실현 목적이 조금이라도 있었다면 우선매수선택권을 행사하지 않는 방안은 검토 대상이 아니었을 것이기 때문이다. CJ건설의 경영여건이 개선되어 자체 상환능력이 충분히 있고 영구전환사채 가치가 상승하였음에도 불구하고 CJ건설이 의도적으로 영구전환사채를 상환하지 않는 상황에서나 발생이 가능한 경우로 가정 자체가 매우 비현실적이기도 하다. * 소갑 제4-26호증 * 소갑 제6-7호증 ⒝ 영구전환사채를 제3자에 매각하는 것도 고려하지 않음 351 두 번째 시나리오는 CJ가 우선매수선택권을 행사하지 않고 하나금융투자가 차액정산 절차에 따라 영구전환사채를 제3자에게 매각하는 경우이다. 그러나 CJ는 CJ건설에 대한 지분율 희석을 우려하며 가능성을 원천적으로 차단하려 하였다는 점에서 첫 번째 시나리오보다 더 실현 가능성이 없는 방안이라고 판단된다. 352 CJ가 지분율 희석을 우려하여 영구전환사채의 제3자 매각 가능성을 차단하려고 하였음은 아래 기재의 CB 발행 추진 검토자료에 “타 투자자에게 매각하지 않”았다고 명시된 점, 아래 기재의 검토자료에서 콜옵션 조항을 통하여 지분율 희석 위험을 원천적으로 차단할 수 있다고 평가한 점, 위 기재의 회계처리 재검토자료에 제3자 매각 가능성이 없다고 명시된 점 등으로부터 인정된다. *소갑 제6-8호증 * 소갑 제6-5호증 ㉰ 투자수익 발생 가능성도 미미 353 CJ건설이 영구전환사채 조기 상환을 계획하고 있었다는 점을 고려할 때, TRS 만기 시점에 자체 상환하지 않는 것을 전제로 하는 두 가지 시나리오는 CJ건설의 자체 상환능력이 전혀 없는 경우에만 실현될 수 있었다고 판단된다. 위 ㉮에서 검토한 바와 같이 CJ건설은 차입을 통하여 상환 자금을 마련하였다. 즉, 자체 상환이 전혀 불가한 상황은 차입을 통한 자금 조달도 불가한 상황을 의미한다고 평가할 수 있다. 그러나 CJ건설의 영구전환사채 자체 상환능력이 전혀 없는 경우에는 영구전환사채를 고가로 매입할 제3자가 존재한다는 것 자체가 비현실적 CJ건설이 TRS 정산 시기에 상환이 불가능하다는 것(피심인이 작성한 상환 및 거래구조에도 발행회사의 상환 “불능시”라고 표현되어 있다)은 경영상황이 극도로 악화되어 상환 여력조차 없다는 의미이고, 이때 영구전환사채의 가치는 당연히 하락할 수밖에 없기 때문이다. 인바, CJ가 매각 차익을 통해 이익을 실현할 가능성은 매우 낮다고 판단된다. ㉱ 투자수익 실현의 전제인 CJ건설 영구전환사채의 유통성이 매우 낮음 354 실제 투자수익이 실현되기 위해서는 CJ가 아닌 제3자가 영구전환사채를 인수해야 하므로 영구전환사채의 유통성을 투자수익 실현에 중요한 요소로 볼 수 있다. 그러나 영구전환사채에 후순위 조건이 부가되어 있었다는 점, CJ건설이 비상장기업이라는 점 통상적으로 투자자는 상장 가능성이 낮은 비상장기업의 영구전환사채에 대하여 주식전환 이익을 기대하고 투자하지 않는다. 이는 비상장주식의 경우 원활히 유통되지 않아 매각을 통한 시세 차익 실현이 어렵기 때문이다. 등을 고려할 때, CJ건설 영구전환사채의 유통성은 매우 낮았다고 판단된다. 즉, 투자수익 실현에 어려움이 발생할 가능성이 높았던 것이다. 355 만일 CJ건설이 유가증권시장에 상장될 가능성이 높았다면 영구전환사채 유통성이 높아져 수익 실현 가능성이 높아질 여지가 있다. 그러나 아래 기재의 자료에서 드러나는 바와 같이 CJ 내부적으로도 CJ건설의 2015년 경영상황 등에 비추어 볼 때 단기간에 유가증권시장 등에 상장될 가능성은 희박하다고 평가하였다는 점에서 상장을 통한 영구전환사채 유통성 제고를 기대하기도 어려웠다. * 소갑 제4-11호증 356 참고로 TRS 관련 연구에서도 유통성이 낮은 비상장 계열사가 발행한 영구전환사채에 대한 TRS 계약을 통해 업사이드 이익(투자수익)을 얻을 가능성은 별로 없다는 점을 지적하고 있다. 일반적으로 계열사의 채권을 기초자산으로 하는 TRS 거래는 “만기 시 상환 불이행 위험을 인수하는 것일 가능성이 높고, 매각을 통한 이익 가능성이 낮기” 떄문에, TRS 계약의 형식상 손실(다운사이드)과 이익(업사이드) 가능성이 모두 존재한다는 점을 보증과의 차이로 지목하는 것은 형식적인 논의에 불과하다는 점을 확인해주고 있다. * 소갑 제3-4호증 (2) 상당히 유리한 영구전환사채 발행조건 : 지원주체의 신용등급에 따라 결정된 영구전환사채 발행금리 357 CJ와 CJ 건설은 위 2. 다. 2) 가) (1) ⑥에서 검토한 바와 같이 TRS 계약을 통해 CJ의 신용등급을 기준으로 영구전환사채를 발행할 수 있게 됨에 따라 조달금리를 낮출 수 있다고 보았다. 이하에서는 거래당사자의 입장 법원은 효성투자개발의 부당지원행위 사건(서울고등법원 2021. 1. 28. 선고 2018누52497 판결, 대법원 2022. 11. 10. 선고 2021두35759 판결로 확정)에서 “이 사건 CB의 발행과 관련한 SPC를 설립한 대주단의 입장, GE의 입장 및 효성투자개발의 입장을 종합적으로 고려하면, 피고가 투자자 입장에서 이 사건 TRS 계약이 결부된 이 사건 CB가 주식전환을 통한 이익보다는 이자소득에 중점을 두는 상품으로 평가할 수 있어 그 실질은 회사채와 동일하다는 전제에서, GE가 효성투자개발이라는 계열회사의 도움(즉, 이 사건 TRS 계약 체결)으로 이 사건 CB를 발행하여 자금을 조달할 때 지급 금리의 적정성(즉, 상당히 유리한 것이 아니었는지) 여부에 관한 판단을 이 사건 CB와 신용등급, 만기 등이 유사한 조건의 공모 회사채를 기준으로 한 것은 타당하다고 판단된다”고 하였다. 및 거래조건을 고려하여 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질을 검토하여 정상금리를 산정하고, 실제 CJ건설의 영구전환사채 발행금리가 정상금리 대비 상당히 유리한 조건인지 여부를 판단한다. (가) 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질 : 3년 만기 회사채 발행을 통한 조달 358 CJ건설이 발행한 영구전환사채는 형식적으로 만기 30년 채권에 전환권이 결부된 형태로 채권(부채)적 성격과 주식(자본)으로서의 성격이 모두 포함되어 있는 증권이다. 그러나 판례 효성투자개발의 부당지원행위 사건(서울고등법원 2021. 1. 28. 선고 2018누52497 판결, 대법원 2022. 11. 10. 선고 2021두35759 판결로 확정) 의 판단기준에 따라 거래당사자의 입장 및 거래조건을 종합적으로 고려하여 거래의 실질을 검토한 결과, CJ건설의 영구전환사채를 통한 자금조달은 3년 만기 회사채 발행을 통한 자금 조달과 본질적으로 같다고 판단된다. ① 실효 만기(3년) : 영구전환사채의 실질적 만기일 통상 영구전환사채 등의 하이브리드 채권에는 콜옵션이 포함되고 콜옵션 행사 시점에 금리를 상향조정(Step-Up, 스텝업)함으로써 발행자의 조기상환을 유도하기 때문에 스텝업 수준에 따라 최초 콜옵션 행사 가능시점이 실질적인 만기를 판단하는 핵심적인 기준이 된다고 할 수 있으나, 이 사건 영구전환사채는 콜옵션 행사가능시점(발행일로부터 푸드빌 3년, CJ건설 2년 이후)과 스텝업 적용시점(발행일로부터 5년 후 0.25% 가산)이 상이하므로 이와 같은 일반론을 적용할 수 없다.참고로, 2015. 1. 13. 하나금융투자가 CJ건설에 송부한 메일에도, 하나금융투자가 제안하는 거래 구조에서는 스텝업이 큰 의미가 없다고 명시되어 있다. * 소갑 제8-17호증 은 TRS 계약 종료일 359 거래당사자인 하나금융투자, CJ, CJ건설의 입장 및 영구전환사채 금리 결정 방식을 고려할 때, TRS 계약 종료일을 영구전환사채의 실질적인 만기일로 평가할 수 있다. ㉮ 투자자 : 하나금융투자 360 하나금융투자는 CJ건설이 발행한 영구전환사채를 TRS 계약 만기 시점에 상환되는 확정 원리금 보장형 채권으로 인식하고 있었다. 즉, 영구전환사채 만기일을 TRS 계약 종료일로 인식한 것이다. 361 이는 아래 기재와 같이 “TRS 계약 만기 시점에 상환이 완성되는 채권형 투자”라고 소명한 점, 위 기재에서 드러나는 바와 같이 영구전환사채 금리를 TRS 계약기간인 3년 만기를 기준으로 산정한 점, 위 기재에서 드러나는 바와 같이 영구전환사채 인수 자금을 TRS 계약과 동일한 만기의 DLS 발행을 통해 조달한 점 등을 통하여 인정된다. * 소갑 제8-3-1호증 ㉯ 지원주체 : CJ 362 위 2. 다. 2) 가) (1) (나) ② ㉮, ㉯에서 검토한 바와 같이 CJ는 이 사건 거래를 검토하는 초기 단계부터 실제 상환 전까지 일관되게 발행회사인 CJ건설의 영구전환사채 조기 상환을 통한 TRS 계약 종료를 의도하였다. 따라서 CJ 입장에서는 영구전환사채의 상환을 계획하였던 TRS 계약 만기일을 영구전환사채의 실질적 만기일로 인식하였다고 평가할 수 있다. 363 이는 위 기재의 검토자료에서 만기를 3년으로 기재하면서 차액정산 만기에 실질적 상환이 이루어진다고 명시한 점, 위 기재의 이사회 자료에 `17 화성봉담 사업정산금을 통해 영구전환사채를 조기 상환할 계획이라고 기재한 점, 위 기재의 회계처리 재검토자료에서 “거래의 실질을 고려할 때 상환 외 case 발생 가능성이 거의 없으며, 콜옵션 행사 가능성은 낮음, 제3자 매각 가능성은 지분율 희석으로 없음”으로 명시한 점, 위 기재와 같이 매각 차익 실현이 가능한 상황에서의 우선매수선택권 미행사가 배임에 해당하는지를 검토한 점, 다른 TRS를 통한 영구전환사채 발행 사례에서도 TRS 종료일에 상환이 이루어지는 것이 거래 관행이라는 점 등으로부터 인정된다. ㉰ 지원객체 : CJ건설 364 CJ건설 역시 영구전환사채의 형식적 만기와 무관하게 TRS 계약 만기에 실질적 상환이 이루어지므로 영구전환사채의 상환을 계획하였던 TRS 계약 만기일을 영구전환사채의 실질적 만기일로 인식하고 있었다. CJ건설을 합병한 대한통운이 2018. 11. 9. 이 사건 영구전환사채의 조기상환을 검토한 자료에서도 “일반적으로 만기가 없는 신종자본증권의 조기상환을 위해 스텝업 조항을 두어 금리를 상향 조정함으로써 발행자가 콜옵션을 행사하도록 하나, CJ건설의 경우 인수처(하나금융투자)와 CJ(주) 간의 TRS계약을 통해 조기상환토록” 한다고 명시하였는바, 이 사건 영구전환사채는 TRS 계약 만기에 상환이 이루어지는 구조임을 명확하게 알 수 있다. * 소갑 제4-77호증 365 이는 아래 기재의 검토자료에 발행일로부터 3년이 실질적 만기로 기재되어 있는 점, 아래 기재의 손실보전확약서에 TRS 만기(영구전환사채 전환기간 이전)에 자체 상환할 계획임이 명시된 점, 위 2. 가. 1) 사)에서 살펴본 바와 같이 산업은행으로부터 자금을 차입하여 TRS 만기 시점에 영구전환사채를 모두 상환한 점 등을 통하여 인정된다. * 소갑 제6-6호증 * 소갑 제4-47호증 ② 영구전환사채에 부가된 주식 전환권이 행사될 가능성이 없으므로 전환권의 가치를 고려할 필요가 없음 366 거래당사자의 입장을 고려할 때, 영구전환사채에 부가된 주식 전환권의 행사 가능성이 전혀 없었다고 평가할 수 있다. 따라서, 전환권의 가치에 대한 고려 없이 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질과 정상금리 수준을 검토할 수 있다. 이하에서는 투자자와 지원주체의 입장에서 영구전환사채의 전환권 행사 가능성이 전혀 없었음을 구체적으로 검토한다. ㉮ 투자자인 하나금융투자의 입장 367 본 건 거래의 부가 조건으로 인해 하나금융투자의 전환권 행사 가능성이 원천 차단된 점, 전환가격이 중요한 조건이 아니라고 소명하였다는 점 등을 고려할 때, 하나금융투자가 전환권을 전혀 고려하지 않았음을 확인할 수 있다. ⒜ TRS 계약기간 동안 전환권 행사가 계약상 원천 금지 368 본 건 영구전환사채의 전환권은 계약조건에 따라 TRS 계약 종료일 전까지 행사가 원천적으로 금지되었다. 아래 기재의 TRS 계약조건에 따르면 영구전환사채를 인수한 하나금융투자는 CJ의 서면 동의 없이는 전환권을 행사하거나 양도할 수 없었다. 한편 아래 기재의 영구전환사채 인수계약 조건에 따르면 투자자의 전환권 행사는 대주주의 동의 여부를 불문하고 원천적으로 차단된다. 이는 투자자는 TRS 계약 만기인 3년이 되는 날의 익일부터 비로소 전환청구가 가능한 것으로 규정되어 있기 때문이다. * 출처: 소갑 제4-56호증 * 소갑 제4-54호증 369 TRS 계약이 종료된 경우에도 하나금융투자가 전환권을 행사할 수 있는 방법은 없다. TRS 계약상 TRS 계약이 종료되면 ▲발행회사의 상환, ▲상환 불능 시 CJ의 우선매수선택권 행사 또는 ▲차액정산 절차가 진행되는 바, 투자자는 더 이상 전환권이 포함된 영구전환사채 자체를 보유하지 않게 되기 때문이다. 즉 영구전환사채의 전환권은 투자자가 전혀 행사할 수 없는 명목상 권리에 불과하게 된 것이다. ⒝ 하나금융투자 역시 전환권을 전혀 고려하지 않음: 영구전환사채를 원리금 확정형 “채권”(자금대여)으로 인식 370 위 ①에서도 검토한 바와 같이 하나금융투자는 영구전환사채를 원리금 확정형 채권으로 인식하고 있었다. 즉, 하나금융투자는 영구전환사채에 대한 투자자임에도 전환권을 행사하여 CJ건설의 주식을 보유하는 상황을 전혀 의도하지 않았던 것이다. 이는 전환권 행사 금지 조항을 영구전환사채 인수계약서에 포함해 달라는 CJ의 요구를 이견 없이 수용한 점 등으로부터 드러난다. 371 아래 기재의 소명자료에서는 하나금융투자가 영구전환사채의 전환가액에도 무관심하였음이 드러난다. 일반적인 전환사채에 있어 전환가액(전환권 행사가격)은 향후 전환권 행사를 통한 투자이익 실현 여부와 관련된 매우 중요한 고려 요소 일반적으로 전환사채의 전환가격이 주가에 비해 낮으면 전환권 행사를 통해 낮은 가격에 주식 보유가 가능하므로, 투자자는 낮은 가격으로 전환한 주식을 매각하여 차익을 얻을 수 있다. 임에도 불구하고, 하나금융투자는 이 사건 영구전환사채를 인수하면서도 전환가액 자체를 중요하게 고려하지 않아 결정 과정에 전혀 관여하지 않았다. * 소갑 제8-3-1호증 372 즉 하나금융투자는 이 사건 영구전환사채의 채권적 성격만을 고려하여 투자 결정을 한 것이라 볼 수 있다. 이러한 사실은 위 기재의 2015. 12. 17. 하나금융투자 내부 투자심사위원회에 제출된 자료에 하나금융투자가 CJ건설이 발행한 영구전환사채를 인수하고 CJ와 TRS 계약(정산계약)을 체결함으로써 원리금이 보장된다는 사실이 명확히 기재된 점, 투자에 적합하다는 근거로서 이 사건 TRS 계약을 통하여 원리금 회수가 매우 안정적이라는 검토 의견이 제시된 점 등으로부터 인정된다. ㉯ 지원주체인 CJ의 입장 373 위 2. 다. 2) 가) (나) ② ㉮ 및 ㉯에서 검토한 바와 같이 CJ는 영구전환사채를 CJ건설이 조기 상환하는 것을 영구전환사채 발행 전부터 일관되게 목표로 하고 있었으며, 그 외의 경우를 전혀 상정하지 않았다. 즉, CJ는 영구전환사채를 CJ건설이 조기 상환함으로써 영구전환사채에 부가된 전환권이 행사되는 경우를 원천 차단한 것이다. 이하에서는 전환권 행사 가능성을 차단하고자 하였음이 드러나는 전환권 행사 금지 조항 도입 과정과 영구전환사채 상환 계획ㆍ과정에 대하여 살펴본다. ⒜ 영구전환사채에 TRS 만기일까지 전환권 행사를 금지하는 조항 도입 요구 374 영구전환사채 인수계약 상 투자자의 전환권 행사를 제한하는 조건은 영구전환사채의 전환권 행사로 인한 지분율 희석을 우려한 CJ의 강력한 요구에 따라 도입된 것이다. 375 CJ가 지분율 희석을 우려해 영구전환사채의 전환권 행사를 제한하고자 하였음은 아래 기재의 2015. 6. CJ 재무팀 자본확충 방안을 검토자료에 “ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ”한다는 내용이 명시된 점에서 확인할 수 있다. * 소갑 제6-9호증 376 이러한 계획을 이행하기 위해 CJ 재무팀 서ㅇㅇ 과장은 2015. 6. 4. 하나금융투자 김ㅇㅇ 부장에게 아래 기재와 같이 “ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ”을 요구하였다. * 소갑 제8-24호증 377 이후 아래 기재와 같이 2015. 7. 10. 전환청구기간을 기존 ㅇ년 이후에서 ㅇ년 이후로 조정하도록 하나금융투자에게 요청하였고, 결과적으로 TRS 계약 만기 이전에는 전환권 행사가 불가능한 것으로 이 사건 영구전환사채 인수계약 조건이 변경되었다. * 소갑 제8-14호증 ⒝ 영구전환사채를 CJ건설이 조기 상환할 것을 계획하고 실행 378 위 2. 다. 2) 가) (나) ② ㉮에서 검토한 바와 같이 CJ와 CJ건설은 영구전환사채 발행부터 상환까지 일관되게 TRS 계약 만기 시점에 CJ건설이 영구전환사채를 조기 상환하는 것을 의도하였다. 또한 위 ⒜에서 검토한 바와 같이 CJ는 TRS 계약 종료일 전까지는 전환권 행사가 원천적으로 금지되도록 하나금융투자에 요구하였고, 실제로 이견 없이 수용되었다. 이를 종합하면 CJ는 TRS 계약 종료일에 영구전환사채를 상환함으로써 전환권을 소멸시키고자 하였던 것으로 판단된다. 379 실제로 CJ건설은 TRS 계약 종료일 전인 2018. 11. 9.에 아래 기재와 같이 영구전환사채 상환에 필요한 자금을 확보하지 못했음에도 불구하고 “미상환시 전환권 행사가 가능해지는 점을 고려하여 상환하는 것이 바람직”하다고 검토하였다. 실제로 2018. 12. 19. 산업은행으로부터 ㅇ 원을 신규로 차입하여 영구전환사채를 상환함으로써 전환권 행사 가능성을 원천 차단하였다. * 소갑 제4-77호증 ⒞ 영구전환사채를 조기 상환하지 않는 경우를 전혀 상정하지 않았음 380 위 2. 다. 2) 가) (나) ② ㉯에서 검토한 바와 같이 CJ는 영구전환사채를 TRS 만기 시점에 상환하지 않는 경우를 전혀 상정하지 않았다. 즉, CJ건설이 영구전환사채를 상환하지 않아 CJ가 우선매수청구권을 행사하거나 영구전환사채를 제3자에 매각하게 되어 전환권이 행사될 수 있는 경우를 차단하고자 한 것이다. 효성투자개발의 부당지원행위 사건(서울고등법원 2021. 1. 28. 선고 2018누52497 판결, 대법원 2022. 11. 10. 선고 2021두35759 판결로 확정)에서는 지원주체가 콜옵션을 행사해 영구전환사채를 인수할 가능성이 상당하고 실제로도 콜옵션을 행사하였으므로 전환권 가치에 대한 검토를 상세히 하였으나, 이 사건의 경우 콜옵션이 행사될 가능성이 사실상 없었고 실제로 콜옵션이 행사되지도 않았다. 따라서 전환권 가치를 고려하지 않고도 CJ건설의 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질과 정상금리 수준을 검토할 수 있다. 특히 지분율 희석을 우려하며 제3자에 영구전환사채를 매각하는 경우는 가능성이 없다고 평가하였다는 점에서 전환권이 행사될 수 있는 가능성을 원천 차단하고자 하였던 의도가 명확히 드러난다. ③ 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질 : 3년 만기 회사채 발행을 통한 자금조달 381 위 ②에서 검토한 내용과 같이 CJ건설의 영구전환사채는 형식적으로는 전환권이 부착된 “전환사채”이지만 전환권 행사가 원천 봉쇄되어 있다. 따라서 상기한 사실과 거래당사자인 하나금융투자, CJ, CJ건설의 입장 등을 종합 고려할 때, CJ건설의 영구전환사채를 통한 자금조달은 실질적으로 3년 만기의 회사채 발행을 통해 자금을 조달한 것과 같다고 판단된다. 이하에서는 각 거래당사자의 입장을 세부 검토한다. ㉮ 투자자인 하나금융투자의 입장 382 다음과 같은 점을 고려할 때, 하나금융투자는 영구전환사채를 실질적인 회사채로 인식하고 안정적인 이자소득 수취를 목표하였다고 판단된다. 383 첫째, 위 ①, ②에서 검토한 바와 같이 하나금융투자는 영구전환사채를 TRS 계약과 일괄 거래 형태로 인수함으로써 사실상 확정 원리금을 보장받을 수 있다고 인식하였다. 이러한 사실은 영구전환사채 인수계약서에 포함해 달라는 CJ의 요구를 이견 없이 수용한 점, 위 기재의 하나금융투자 투자심의위원회 부의 안건에 CJ의 확정원리금 보장 계약을 통하여 원리금 회수가 매우 안정적이라고 명시한 점, 위 기재와 같이 “TRS 계약 만기 시점에 상환이 완성되는 채권형 투자”라고 소명한 점 등으로부터 드러난다. 384 둘째, 하나금융투자는 영구전환사채 금리를 회사채와 유사하게 CJ의 신용도를 기준으로 한 민평금리에 가산금리를 더하는 방식으로 산정하였다. 이러한 사실은 위 기재와 같이 TRS 계약 구조에 따라 CJ의 신용도를 기준으로 금리를 산정하였다고 소명한 점, 위 기재과 같이 DLS 투자자들의 요구 금리도 발행사인 CJ건설이 아닌 CJ의 민평금리를 토대로 결정된다고 소명한 점 등을 통하여 확인할 수 있다. ㉯ 지원주체인 CJ 및 지원객체인 CJ건설 입장 385 위 ②에서 검토한 바와 같이 CJ는 지분율 희석을 우려해 CJ건설이 TRS 계약 만기 시점에 영구전환사채를 조기 상환하도록 하여 전환권이 행사될 가능성을 원천 차단하고자 한 점, 실제 CJ건설은 상환 자금이 없음에도 불구하고 영구전환사채 발행 단계부터 조기 상환 계획의 실행을 위해 신규로 차입을 진행한 점, CJ 내부적으로 TRS 계약 체결 시 영구전환사채의 적정 가치나 전환권 행사를 통한 향후 이익 가능성 등을 검토하는 등 전환권 행사 가능성을 염두했다고 볼 수 있는 사정이 전혀 확인되지 않는 점 등을 종합적으로 고려할 때, 지원 주체와 지원객체의 입장에서 본 건 영구전환사채는 지원 주체가 전환권 행사 가능성을 봉쇄한 실질적 회사채와 동일한 상품이라고 평가할 수 있다. (나) 정상금리 386 위 (가)에서 검토한 바와 같이 본 건 영구전환사채의 실질은 3년 만기 회사채와 동일하다고 판단된다. 따라서 TRS 계약의 신용보강 효과로 인해 영구전환사채가 상당히 유리한 조건으로 발행되었는지는 CJ건설이 TRS 계약 없이 3년 만기 회사채를 발행하였을 경우 형성되었을 금리를 정상금리로 보고 실제 발행금리와 비교하여 판단해야 한다. 이하에서는 이 사건 영구전환사채 발행금리가 결정된 방식을 살펴본 후, 적합한 정상금리 산정 방식에 대하여 검토한다. ① CJ건설의 영구전환사채 발행금리 결정 방식 ㉮ 개요: 채권 발행시장 제도 수요예측제도 도입과 채권발행가격 결정요인 분석(논문, 2020.5.20.) 등 참조 387 회사채 발행시장은 발행회사, 주관회사 또는 인수단, 투자자로 구성되는 참여 주체 간의 위험(risk)와 수익(return)을 나누어 갖는 구조인데 참여 주체 간 역학 관계에 따라 회사채 발행가격에 대한 가격괴리현상이 나타날 수 있다. 또한 인수단 간의 경쟁강도, 인수계약방식 등이 발행가격 형성에 영향을 미칠 수 있다. 2012년 수요예측제도 도입 이전에는 발행회사에 대한 주관회사의 실질적 실사 없이 신용평가사의 평가결과와 수요 공급만으로 회사채의 발행가격이 결정되고 증권 인수과정에서 기업가치 및 위험분석 없이 발행사의 의지대로 발행조건과 가격이 결정됨으로써 시장의 가격결정 기능이 왜곡되는 현상이 나타났다. 발행회사는 주관회사를 통해 투자자의 희망가격과 수요량을 사전에 파악하여 가장 유리한 조건으로 금리를 결정하였으며 주관회사는 발행사가 요구하는 금리를 맞추기 위해 시장금리와 맞지 않는 낮은 금리와 인수 수수료를 얹혀서 투자자에게 고금리로 매출하는 관행이 성행했다. 388 2012년부터 정부는 증권사의 투자은행업무 활성화 및 회사채 발행시장의 건전한 발전을 위한 증권사의 책임을 강화하고 인수 역량을 제고할 수 있도록 새로운 회사채 발행제도를 도입하였다(금융위원회, 2011). 아래 그림은 제도 개선 전과 후 회사채 발행 절차를 비교한 것이다. 389 제도 변화의 주요 내용은 크게 세 가지로 요약할 수 있는데, 첫째, 기업실사절차의 체계화로 회사채 발행 시 주관회사와 발행사의 대표 주관계약 체결을 의무화하는 것이며 계약 내용에 기업실사 사항을 포함하여 주관회사가 실사 내용을 증권신고서에 적시하도록 하여 기업실사의 실효성을 높이고자 하였다. 390 둘째, 수요예측절차를 의무화하는 것으로 회사채 공모금리 결정 시 수요예측결과를 반영하고 증권신고서에 공모가격 결정 관련 사항을 기재하도록 의무화하는 것이다. 이를 위해 회사채 공모금리 결정 기준ㆍ수요예측 참여기관 배정 원칙 등을 정하는 「무보증사채 수요예측 모범규준」 한국금융투자협회는 회사채 인수 업무의 투명성을 제고하고 채권 발행시장 선진화에 기여하고자 금융투자회사의 공모 무보증사채 수요예측을 실시하는데 필요한 절차와 내용을 “무보증사채 수요예측 모범규준”에서 정하고 있다. (이하 '모범규준’)을 제정하였고 수요예측제도의 엄격한 시행을 위해 수요예측 참여자의 미청약ㆍ청약금 미납입 시 불성실 수요예측 참여자로 지정하고 일정 기간 수요예측에서 배제하는 근거를 신설하였다. 391 셋째, 제도개선의 실효성 활보를 위한 법령 및 규정을 보완하였다. 증권사에 인수 절차를 마련하여 증권사가 인수업무 수행 과정에서 준수해야 하는 중요사항을 내부 통제 기준에 반영하도록 의무화하였으며 주관회사의 인수절차 위반 시 공정규제가 가능하도록 규정 체계를 정비하였다. ㉯ 민평금리와 가산금리 392 이 사건 영구전환사채의 발행금리는 지원주체의 공모 회사채 개별 민평금리에 가산금리가 더해져 결정되었다. 공모 회사채의 발행금리 역시 민평금리와 가산금리에 따라 결정되는바, 이에 대해 구체적으로 살펴본다. 393 공모 회사채의 발행금리 회사채의 발행금리는 일반적으로 발행회사의 신용등급이 높을수록 낮아지고, 공모가 사모에 비해 낮으며, 만기가 짧을수록 낮아지는 경향이 있다. 는 통상적으로 국내 채권평가회사가 제공하는 민평금리에 가산금리가 더해져 결정된다. 수요예측 과정을 통해 발행되는 무보증 사채의 경우, 민평 평균 수익률에 수요예측 결과 결정된 가산금리를 더하여 발행금리가 결정된다.(자본시장연구원 이슈보고서 24-14, 2024. 7. 24.) 공모 회사채의 가산금리는 정해진 수요 예측일에 기관 수요예측을 진행하여 최종적으로 결정되고, 사모 회사채의 경우 금리 산정 방식이 일률적이지는 않으나 이 사건 영구전환사채와 같이 민평금리에 가산금리가 더해져서 정해지는 경우가 많고 이 경우 가산금리는 발행사와 투자자 간 협의를 통해서 결정된다. * 소갑 제8-25-1호증 * 소갑 제8-27-1호증 394 민평금리는 한국금융투자협회 “자본시장과 금융투자업에 관한 법률” 제283조에 따라 설립되어 금융투자업 관련 투자자 보호를 위한 자율규제업무 및 회사채 등 발행 정보 관리 및 공시에 관한 업무 등을 수행하는 기관이다. 가 금융투자회사의 공모 무보증 한국금융투자협회가 발표하는 민평금리에는 금융기관 등이 보증한 채권만 보증 채권으로 구분되므로, 금융기관 등의 보증이 없는 회사채는 모두 무보증 사채에 해당한다. 회사채 인수업무 절차와 관련된 「모범규준」에서 규정하고 있는 것으로서, 국내 채권평가회사 채권평가회사는 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」제263조에 따라 금융위원회에 등록하여야 한다. 가 평가 회사채는 주식이나 국채와 달리 거래 자체가 드물어 가격(금리)이 형성되지 않은 경우가 많으므로, 채권평가회사는 거래가 이루어진 동일 신용등급 회사채 금리나 신용등급 간 금리 차이 등을 고려하여 매일 종류별ㆍ기간별ㆍ개별 채권금리를 제시한다. 한 금리의 평균 국내 주요 채권평가회사(한국자산평가, KIS채권평가, 나이스피앤아이, FN자산평가)는 각각 시장에서 유통되고 있는 회사채를 신용등급, 만기별로 유형화하여 매일 해당 유형별 회사채 금리를 발표하고 있고, 한국금융투자협회는 이를 취합하여 산술평균한 민평금리를 발표하고 있다. 이 민평금리는 시장에서 거래의 기준으로 공시되는 금리라는 점에서 회사채 발행회사의 신용등급, 만기 등 조건에 따라 회사채의 정형화된 금리를 나타낸다고 평가할 여지가 크다. 을 의미한다. 「모범규준」에 따라 무보증 회사채 공모 희망금리의 최고금리는 해당 무보증 회사채의 시가로 여겨지는 민평금리 이상으로 제시 “무보증사채 수요예측 모범규준”(2015. 9 .1.) Ⅰ. 1. 라. 공모 희망금리의 최고금리- 공모 희망금리의 최고금리는 많은 투자자가 수요예측에 참여할 수 있도록 해당 무보증사채의 시가로 여겨지는 금리(민평금리) 이상으로 제시하되 그러하지 않을 경우 합리적인 근거를 공개합니다.- 여기서 민평금리란 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」제263조에 따른 2개 이상의 채권평가회사가 평가한 금리의 평균을 말합니다. 해야 한다. 395 가산금리(스프레드: spread)는 기준금리에 신용도 등의 조건에 따라 덧붙이는 금리를 의미하는 것으로서, 대출 등의 금리를 정할 때 기준금리에 덧붙이는 위험가중 금리를 말한다. 따라서 신용도가 높아 위험이 적으면 가산금리가 낮아지고, 반대로 신용도가 낮아 위험이 많으면 가산금리는 높아진다. 기획재정부 시사경제용어사전 396 공모 회사채가 발행되는 과정을 살펴보면, 아래에서 보는 바와 같이 발행회사와 주관회사가 채권평가회사의 민평금리 등을 고려하여 기준금리를 정하고 일정 범위의 가산금리를 공모 희망금리 구간 공모 희망금리 구간은 기준금리(개별 민평금리 또는 등급 민평금리) 대비 -X.XX%p ～ +Y.YY%p 형태로 제시된다. 으로 설정한 후 한국금융투자협회의 수요예측시스템에 등록(수요예측 등록)한다. 연기금 및 보험사 등 투자자는 자신의 투자금액과 가산금리 등을 수요예측시스템에 등록(수요예측 참여)하고, 이후 낮은 가산금리를 제시한 투자자들 순으로 투자금액을 합산하여 회사채 발행금액 규모에 도달할 때까지의 투자자들이 선정된다(배정). 최종 발행금리는 수요예측 결과에 따라 선정된 투자자들이 제시한 가산금리 중 가장 높은 금리를 기준금리 일반적으로 기준금리는 회사채 청약일 1영업일 전에 채권평가회사가 제공하는 민평금리로 확정된다. 에 합산한 것으로 결정된다. * 출처: 금융위원회 보도자료(2012. 8. 1.) ㉰ 개별 민평금리와 등급 민평금리 397 공모 희망금리 구간 설정을 위한 기준금리는 일반적으로 동일 만기의 “개별 민평금리” 민간 채권평가회사가 평가한 특정 기업의 기발행 유통물 회사채 수익률이다. 가 사용되지만, 회사채를 최초 발행하거나 발행회사의 개별 민평금리가 산출되지 않는 경우 등에는 개별 민평금리의 대체적 성격이 있는 동일 만기 “등급 민평금리” 민간 채권평가회사가 평가한 신용등급별 회사채 수익률이다. 를 기준금리로 사용한다. 이는 개별 민평금리가 기발행 사채의 충분한 시장 거래를 통해 발행회사의 신용위험과 시장 상황이 반영된 시장수익률로서 기타 수익률보다 신뢰도가 높다고 평가되어 우선 사용되기 때문이다. 다만, 개별 민평금리가 존재하지 않는 상황에서는 기준으로 삼을 수 있는 시장수익률 중 적정 수익률인 등급 민평금리를 사용한다. * 소갑 제6-10호증 398 공모 회사채 발행시 민평금리를 기준금리로 사용하고 이를 토대로 수요예측 결과 확정된 가산금리가 더해져 최종 발행금리가 결정된다는 사실은, 다음과 같이 이 사건 거래와 유사한 시기에 LS전선, 현대케피코 및 SK텔레콤 공모 회사채 발행 과정에서 제출된 증권신고서를 통해 확인할 수 있다. 399 LS전선은 2016. 2. 3. 공모 회사채(2년, 3년, 5년 만기)를 발행하였는바, 2년 만기 회사채의 경우 수요 예측 시 공모 희망 금리 구간으로 동일 만기의 개별 민평금리(민간 채권평가회사가 제공하는 LS전선 2년 만기 회사채 개별민평 수익률의 산술평균)에 -0.05%p ? +0.20%p를 가산한 금리로 설정하였다. 이후 수요예측 결과 가산금리가 +0.20%p로 결정되어 최종 발행금리는 LS전선의 개별 민평금리 2.261%에 가산금리 +0.20%p를 가산한 2.461%로 결정되었다. * 소갑 제6-11호증 400 현대케피코는 2015. 11. 3. 공모 회사채(3년, 5년 만기)를 발행하였는바, 3년 만기 회사채의 경우 수요 예측 시 공모 희망금리 구간으로 동일 만기의 동일 등급 민평금리(민간 채권평가회사가 제공하는 3년 만기 A+등급 무보증 회사채 등급민평 수익률의 산술평균)에 -0.29%p ? +0.01%p를 가산한 금리로 설정하였다. 이후 수요예측 결과 가산금리가 -0.29%p로 결정되어 최종 발행금리는 A+등급의 등급 민평금리 2.519% 청약일 1 영업일 전인 2015. 11. 2. 기준 3년 만기 A+ 등급의 무보증 공모 회사채 등급 민평금리는 2.519%이다.(한국금융투자협회 채권정보시스템) 에 -0.29%p를 가산한 2.229%로 결정되었다. * 소갑 제6-12호증 401 특히 현대케피코는 “공모 희망금리 설정을 위한 기준금리 결정” 방식을 설명하면서, 기존에 현대케피코가 발행한 회사채의 유통물이 존재하지 않아 현대케피코에 대한 채권평가회사의 개별 민평금리가 산출되지 않으므로, 일자별로 산출되는 A+ 등급의 등급 민평금리를 공모 희망금리 설정을 위한 기준금리로 사용하였다고 명시하였다 현대케피코는 2016. 11. 3. 제2회 공모 회사채 발행시에는 2015. 11. 3. 발행한 공모 회사채에 대한 채권평가회사의 개별 민평금리가 산출되어 이를 수요예측시 기준금리로 사용하였다. 이 사건과 유사한 시기에 현대케피코 발행사례 이외에도 카카오(2015. 12. 4. 발행), 엔씨소프트(2016. 1. 29.), 한온시스템(2016. 1. 28.) 등이 공모 회사채를 발행하면서 개별 민평금리가 존재하지 않아 등급 민평금리를 기준금리로 사용하였다. (전자공시시스템(DART) 회사별 증권신고서 참조) . * 소갑 제6-12호증 402 또한 개별 민평금리가 존재함에도 등급 민평금리를 기준금리로 사용한 경우도 있다. SK텔레콤은 2015. 11. 30. 20년 만기 공모 회사채를 발행하면서, 일부 채권평가회사가 2015년부터 만기 10년을 초과하는 회사채에 대한 개별 민평금리를 제공하고는 있지만 발행당시를 기준으로는 20년 만기 공모 회사채의 유의미한 금리 산정을 위한 표본이 부족하다고 판단하면서 개별 민평금리가 아닌 등급 민평금리를 기준금리로 사용하였다. SK텔레콤 발행사례 이외에도 HL만도(2015. 8. 31. 발행), 지에스이피에스(2016. 3. 9. 발행) 등이 개별 민평금리가 존재함에도 불구하고 등급 민평금리를 기준금리로 사용하였다. HL만도는 채권평가회사 4개사 중 1개사만 개별 민평금리를 제공하였다는 이유로 등급 민평금리를 기준금리로 사용하였고, 지에스이피에스는 증권신고서 제출일 기준 신용평가사의 회사채 신용평정이 하향 조정됨에 따라 하향된 등급 민평금리를 기준금리로 사용하였다. (전자공시시스템(DART) 회사별 증권신고서 참조) * 소갑 제6-13호증 403 즉, 일반적으로 공모 회사채를 발행할 때 발행회사의 개별 민평금리가 존재하면 개별 민평금리를 기준금리로 사용하여 수요예측을 실시한 뒤 가산금리를 확정함으로써 최종 발행금리를 결정하고, 발행회사의 개별 민평금리가 존재하지 않을 경우에는 개별 민평금리의 대체 금리로서 동일 등급 민평금리를 기준금리로 사용하여 수요예측을 실시한 뒤 가산금리를 확정함으로써 최종 발행금리를 결정한다. ㉱ 이 사건 영구전환사채 발행금리는 통상적인 회사채 발행금리 결정 방식에 따라 결정: CJ 개별 민평금리 + 가산금리 404 하나금융투자는 위 기재와 같이 TRS 계약 구조에 따라 영구전환사채의 발행금리를 준거회사(CJ)의 민평금리에 가산금리를 더하여 결정하였다고 소명하였다. 즉, 준거회사를 발행회사인 CJ건설이 아닌 CJ로 보고 있다는 차이만 있을 뿐 민평금리에 가산금리가 더해져 결정되는 통상적인 회사채 발행금리 결정 방식으로 영구전환사채 금리가 결정된 것이다. 실제 영구전환사채의 발행금리를 민평금리와 가산금리로 구분하면 아래 기재와 같다. ㉲ CJ도 위와 같은 방식으로 영구전환사채 발행금리가 산정되었음을 인식 405 CJ 역시 이 사건 영구전환사채의 발행금리가 자신의 민평금리에 가산금리를 더하여 정해진다는 사실과 금리 결정 과정에서 “전환권”이 전혀 고려되지 않았다는 사실을 인지하고 있었다. 이러한 사실은 아래 기재의 2014. 10. 하나금융투자가 CJ에 송부한 TRS 구조 제안서에 영구전환사채(Hybrid CB)의 이자율(Coupon)이 “씨제이의 동일등급 회사채(동일만기) 민평금리 대비 [ㅇ?ㅇ]bp 가산”으로 명시되된 점, 아래 기재의 2015. 7. CJ 검토자료에 영구전환사채의 금리구조를 “CJ(주)개별민평 + Spread”라고 명시한 점 등으로부터 인정된다. * 소갑 제4-31호증 위 에서 푸드빌의 Coupon 금리가 ㅇ%로 기재된 것은 ㅇ%의 오기로 보인다. * 소갑 제6-36호증 406 따라서, 이 사건 TRS 거래에 참여한 하나금융투자와 CJ, CJ건설이 공통적으로 인식하고 있는 영구전환사채의 발행금리는 “CJ 민평금리 + 가산금리”의 방식으로 결정되었다고 판단된다. ② 정상금리 판단 기준 407 부당한 자금지원 행위와 관련한 정상금리는 지원주체와 지원객체 사이의 자금거래와 시기, 종류, 규모, 기간, 신용상태 등의 면에서 동일 또는 유사한 상황에서 그 지원객체와 그와 특수관계가 없는 독립된 금융기관 사이에 자금거래가 이루어졌다면 적용될 금리, 또는 지원 주체와 지원객체 사이의 자금거래와 시기, 종류, 규모, 기간, 신용상태 등의 면에서 동일 또는 유사한 상황에서 특수관계가 없는 독립된 자 사이에 자금거래가 이루어졌다면 적용될 금리를 의미한다(이하 '개별정상금리’라 함) 대법원 2004. 10. 14. 선고 2001두2881 판결, 대법원 2014. 6. 12. 선고 2013두4255 판결 등 참조 . 408 개별정상금리의 산정이 곤란한 경우에는 특수관계 없는 독립된 자 사이에 지원주체와 지원객체 사이의 자금거래에 비하여 시기, 종류 내지 거래의 성격 등의 면에서는 동일 또는 유사하지만 기간이나 신용상태 등의 면에서 우위의 조건을 가진 거래 행위가 있는 경우 해당 거래의 금리는 지원 주체와 지원객체 간 거래에 대한 정상금리의 최하한으로 추단할 수 있다. 409 아울러 「부당한 지원행위의 심사지침」(이하 '심사지침’이라 한다)에서는 개별정상금리를 지원객체와 그와 특수관계가 없는 독립된 금융기관 간에 지원 주체의 지원 없이 자금거래가 이루어졌다면 적용될 금리로 규정하고, 이를 산정하는 세 가지 방법을 순차적으로 명시하고 있다. 크게 세 단계로 나눠서 본다.① 지원주체와 지원객체 사이의 자금거래와 시기, 종류, 규모, 기간, 신용상태 등의 면에서 동일한 상황에서 그 지원객체와 그와 특수관계가 없는 독립된 자 사이에 자금거래가 이루어졌다면 적용될 금리② 지원주체와 지원객체 사이의 자금거래와 시기, 종류, 규모, 기간, 신용상태 등의 면에서 유사한 상황에서 그 지원객체와 그와 특수관계가 없는 독립된 자 사이에 자금거래가 이루어졌다면 적용될 금리. ②에 관하여 유사한 시점이란 사안별로 지원규모, 지원시점의 금리변동의 속도 등을 종합적으로 고려하여 결정하되, 해당일 직전ㆍ직후 또는 전후의 3개월 이내의 기간을 말한다. 다만, 유사한 시점에 독립적인 방법으로 차입한 금리는 없으나 그 이전에 변동금리 조건으로 차입한 자금이 있는 경우에는 지원받은 시점에 지원객체에게 적용되고 있는 그 변동금리를 유사한 시점에 차입한 금리로 본다.③ 지원주체와 지원객체 사이의 자금거래와 시기, 종류, 규모, 기간, 신용상태 등의 면에서 동일 또는 유사한 상황에서 특수관계가 없는 독립된 자 사이에 자금거래가 이루어졌다면 적용될 금리다만, 개별정상금리를 구체적으로 특정할 수 없는 경우에는 지원 객체와 그와 특수관계가 없는 독립된 금융기관 사이에 또는 특수관계 없는 독립된 자 사이에 지원주체와 지원객체 사이의 자금거래에 비하여 시기, 종류 내지 거래의 성격 등의 면에서는 동일 또는 유사하지만 기간이나 신용상태 등의 면에서 우위의 조건을 가진 거래행위가 있는 경우 해당 거래에 적용된 금리를 지원주체와 지원 객체 간 자금거래에 대한 개별정상금리의 최하한으로 볼 수 있다. ③ 개별정상금리 산정 410 CJ건설의 영구전환사채가 상당히 유리한 조건으로 발행되었는지를 판단하기 위해서는, 우선 CJ건설이 CJ의 지원 없이 정상적인 방식으로 자금을 조달하였다면 지급하여야 했을 객관적 금리인 정상금리를 산정해야 한다. 411 이 사건 거래에서 CJ는 TRS 계약을 통해 CJ건설의 신용을 보강하는 방식으로 영구전환사채를 낮은 금리로 발행할 수 있도록 지원하였다. 따라서, 정상금리는 CJ건설이 CJ의 지원 수단인 TRS 계약 없이 자금을 조달할 때 적용되는 금리이다. 이를 산정하기 위해 이하에서는 이 사건 자금거래와 시기, 종류, 규모, 기간, 신용상태 등의 면에서 동일 또는 유사한 상황에서 TRS 거래가 없었을 경우 적용되었을 금리를 추단한다. ㉮ 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW), 교환사채(EB)는 비교대상 거래로 볼 수 없음 기업어음(CP)을 통한 자금조달 방식도 존재하나, CP는 만기가 3개월 이하인 경우가 대부분인 초단기 자금 조달 방식이므로 영구전환사채와 동일한 선상에서 비교하는 것은 적절하지 않아 검토 대상에서 제외한다. 이하 검토내용은 공정거래위원회 의결 제2018-148호(2015. 5. 21.) 참조 412 위 2. 다. 2) 가) (2) (가)에서 검토한 바와 같이 본 건 영구전환사채의 실질은 3년 만기 회사채와 동일하다고 평가할 수 있으며, 실제로 영구전환사채의 발행금리는 일반적인 회사채의 금리와 동일한 방식으로 산정되었다. 따라서 CJ건설이 이 사건 자금거래와 동일 또는 유사한 상황에서 TRS 거래 없이 회사채로 자금을 조달할 경우에 적용되는 금리가 이 사건의 정상금리에 가장 부합할 것으로 판단된다. 413 다만, CJ건설의 영구전환사채는 외관상 전환권이 부가된 전환사채이므로 전환사채를 포함하여 BWㆍEB와 같이 사채에 주식과 관련된 권리가 부착된 주식연계채권(ELB, Equity-Limked Bond)과의 비교 가능성을 먼저 검토해 보도록 한다. ⒜ 전환사채 414 먼저 CJ건설이 동일 또는 유사한 조건에서 이 사건 TRS 거래 없이 이 사건 영구전환사채와 동일 또는 유사한 조건의 영구전환사채를 발행하였을 때 독립된 금융기관 등으로부터 적용될 금리를 비교 대상으로 고려할 수 있다. 그러나 CJ건설이 이 사건 거래와 동일 또는 유사한 시기에 이 사건 영구전환사채와 동일 또는 유사한 영구전환사채를 발행한 사실이 없는바, CJ건설의 다른 자금거래 가운데 이 사건 거래의 비교대상으로 삼을 수 있는 거래는 존재하지 않아 적절한 비교 대상에서 제외한다. 415 다음으로 검토할 수 있는 거래관계는 신용상태 등이 CJ건설과 동일 또는 유사한 회사가 동일 또는 유사한 시기에, 이 사건 영구전환사채와 동일 또는 유사한 조건으로, 독립된 금융기관 등으로부터 자금을 조달한 사례이다. 416 통상 전환사채의 금리 결정 요소 중 '발행회사의 신용등급’, '모집방식’, '만기’, '전환가격 등 전환조건’ 등이 중요한 조건이 된다. 신용등급과 관련하여 통상적으로 발행회사의 신용등급이 높을수록 금리는 낮아지는 경향, 모집방식과 관련하여 공모로 발행하면 금리가 낮은 경향, 만기와 관련하여 만기가 길어질수록 금리가 높아지는 경향, 전환가격이 발행회사의 가치에 비해 높다면 금리가 높아지는 경향이 있다. 자금조달 규모와 금리와의 상관관계는 일정하지 않다. 한편, 전환가격의 적정성 여부와 관련하여 영구전환사채 발행회사가 비상장사인 경우 객관적인 시장가격이 형성되어 있지 않은 경우가 많다. 따라서, 전환가격의 적정성에 관한 객관적 판단은 사실상 불가능에 가깝다. 417 또한, 전환사채는 주식 전환권이 부착되어 있기에 그 특성상 현재의 신용등급과는 별개로 회사의 미래가치에 대한 평가 역시 전환사채 금리에 영향을 미칠 수 있다. 이에 따라 현재 신용등급이 매우 낮고, 만기 등의 거래조건이 투자자 입장에서 매력적이지 않다고 하더라도 회사의 미래가치를 보아서 낮은 금리로 투자가 이루어지는 경우가 발생하기도 한다. 또한 전환사채 금리는 투자자의 성향에 따라서도 영향을 받을 수 있다. 만약 투자자가 주식전환을 통한 자본 취득을 중요하게 생각한다면 금리는 낮아질 것이나, 대출에 가까운 투자를 원한다면 금리가 높게 결정될 것이다. 418 이렇게 전환사채는 신용등급, 만기 등 계량적 요소 이외에 당해 회사 또는 투자자가 가지는 정성적인 요소에 의해서도 그 발행금리의 편차가 상당한 수준 이상이 될 것이며, 이러한 편차의 존재가 오히려 전환사채의 성격에 부합하는 측면이 있다는 점을 부인하기 어렵다. 예를 들어 발행회사의 신용등급이 높고 공모로 모집하고 만기가 짧아 통상적으로는 금리가 낮아야 하는 회사에 대한 전환사채라 하더라도 주식의 전환가격이 높거나, 투자성격, 투자자의 성향 등의 이유로 금리가 높게 결정되는 경우가 얼마든지 발생할 수 있다. 419 위 내용을 종합해보면, CJ건설과 동일 또는 유사한 회사가 정상적인 방식으로 자금을 조달하였을 경우 지급해야 하는 금리가 이 사건 영구전환사채 발행 시기와 유사한 시기에 CJ건설과 신용등급이 동일 또는 유사한 회사가 만기 등이 이 사건 영구전환사채와 동일 또는 유사한 조건으로 발행한 전환사채 금리와 반드시 서로 유사한 수준에서 결정된다고 단정할 수 없고, 앞서 설명한 금리 결정을 위한 정성적 요소로 인하여 객관적으로 이 사건 영구전환사채와 발행조건이 유사한 전환사채에서 산정된 금리라 하더라도 정상금리로서의 객관성은 담보할 수 없다고 할 수 있다. ⒝ 신주인수권부사채 및 교환사채 420 다음으로, 유가증권 시장에서의 자금조달 방식 가운데 영구전환사채와 그 성질이 유사하다고 볼 수 있는 신주인수권부사채(Bond with Warranty, 이하 'BW')와 교환사채(Exchangable Bond, 이하 ’EB’)를 비교대상 거래로 볼 수 있는지 살펴볼 필요가 있다. 기업어음(CP)의 방식도 존재하나, CP는 만기가 3개월 이하인 경우가 대부분인 초단기 자금 조달 방식이므로 영구전환사채와 동일한 선상에서 비교하는 것은 적절하지 않아 검토 대상에서 제외한다. 421 먼저 BW는 채권자에게 일정기간이 경과된 후 일정한 가격(행사가격)으로 발행회사의 신주를 인수할 권리(신주인수권)가 부여된 사채를 말하는데, 일반적으로 금리 소득이 아니라 신주 인수를 통한 투자 차익을 얻기 위한 금융투자상품으로 이해된다. 참고로 BW는 신주인수권이 사채권과 별도의 증권으로 표시되어 분리 양도가 가능한 분리형 BW와 사채권과 신주인수권이 분리되어 양도가 불가능한 비분리형 BW가 있으며, 조기에 상환하더라도 신주인수권은 만기까지 보유할 수 있는 특성도 가진다. 422 BW 금리 역시 영구전환사채 금리와 마찬가지로 발행회사의 신용등급, 모집방식, 만기 등 계량화가 가능한 요소는 물론 발행회사의 기대가치, 비분리형 발행 등 향후 주식 기대가치와 관련된 다양한 옵션 등 계량화하기 어려운 요소에 의해서도 많은 영향을 받는다. 423 따라서 발행회사의 신용등급이 높고, 공모로 모집하고, 만기가 짧아 통상적으로는 금리가 낮아야 할 경우라 하더라도, 발행회사에 대한 기대가치가 낮거나, 비분리형으로 발행되는 등의 이유로 신용등급이 낮거나 만기가 긴 BW에 비해 금리가 높은 경우가 얼마든지 발생할 수 있다. 따라서 유사한 BW라 하더라도 BW에 상정된 금리를 객관적 비교 대상으로 삼기에는 부적절한 측면이 있다. 424 다음으로 EB는 채권자의 청구에 의하여 미리 정해진 일정한 교환조건에 따라 발행회사가 보유한 유가증권(자사주, 타사 상장증권)으로 교환할 수 있는 권리가 부여된 채권을 말하며, 필연적으로 EB 금리에 가장 크게 영향을 미치는 요소는 교환 대상이 되는 주식의 가치로서 교환 대상 주식을 발행한 회사의 가치가 높으면 금리가 낮을 수 있고, 그 반대 경우라면 금리가 높을 수 있다. 또한, EB 금리는 발행회사가 보유한 타사 주식 등을 두고 투자자와 협의에 따라 결정되므로 결국 개별 사례에 따라 달라질 수 있는바, 객관성을 담보할 수 없다고 할 수 있다. 425 위 내용을 종합해보면, CJ건설과 동일 또는 유사한 회사가 정상적인 방식으로 자금을 조달하였을 경우 지급해야 하는 금리가, 이 사건 영구전환사채 발행 시기와 유사한 시기에 CJ건설과 신용등급이 동일 또는 유사한 회사가 만기 등이 이 사건 영구전환사채와 동일 또는 유사한 조건으로 발행한 BW 또는 EB 금리와 유사하다고 단정하기는 어렵다. 426 따라서 CJ건설이 정상적인 방식으로 자금을 조달하였을 경우 지급해야 하는 금리를 BW 또는 EB 금리와 비교하는 것은 타당하지 않다. ㉯ 객관성이 담보되지 않은 사모 회사채 역시 비교 대상이 될 수 없음 427 사모 회사채의 금리는 그 발행 방식에 의해 회사채 발행회사와 주관회사, 투자자 간 개별 협상에 따라 금리가 결정되는 특성을 가지므로, 서로 다른 발행회사와 투자자 사이에 발행한 사모 회사채들은 회사의 신용등급, 회사채의 만기 등 조건이 동일 또는 유사한 경우라 하더라도 금리는 달리 결정되는 경우가 많다. 428 이러한 사정은 한국금융투자협회가 발표하는 민평금리와의 비교를 통해 확연히 드러나는데, 11개 금융기관 및 한국예탁결제원 한국예탁결제원은 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제294조에 따라 설립되어 주식이나 채권 등 유가증권의 집중 예탁업무를 담당하는 금융위원회 산하 기타 공공기관이다. 「공사채등록법」에 따라 회사채 등록업무도 수행하고 있어, 발행된 대부분의 회사채를 관리하고 있다. 으로부터 제출받은 자료에 따르면, 이 사건 영구전환사채 발행 시기와 유사한 시기 부당한 지원행위의 심사지침에 따르면 자금지원의 경우 유사한 시기는 해당일 직전ㆍ직후 또는 전후 3개월 이내의 기간을 의미한다. 이 사건 CJ의 TRS 계약은 2015. 12. 23. 체결되었으므로 유사한 시기는 2015. 9. 23.부터 2016. 3. 23.까지이나, 2015. 8. 24.에 CJ CGV의 TRS 계약이 CJ의 검토 하에 동일한 목적으로 동일한 영구전환사채를 발행하기 위해 체결되었으므로 유사한 시기를 2015. 5. 24.부터 2016. 3. 23.까지로 보기로 한다. 에 발행된 사모 회사채의 경우 신용등급 등이 확인 가능한 사례는 61건(= 금융기관 35건 + 한국예탁결제원 26건)이다. 429 이 중 아래 기재와 같이 민평금리와 비교 가능한 한국금융투자협회 홈페이지(www.kofiabond.or.kr)에 공시되는 민평금리는 만기를 3개월, 6개월, 9개월, 1년, 1.5년, 2년, 2.5년, 3년, 4년, 5년, 7년, 10년, 15년, 20년으로만 분류하고 있고, 신용등급도 사모 회사채의 경우에는 AAA, AA, A+, A0, A-로만 분류하고 있어 이외의 조건을 가진 회사채는 민평금리와 직접 비교가 불가능하다. 8건을 대상으로 실제 사모 회사채 금리와 민평금리를 비교해 보면, 민평금리 대비 실제 회사채 금리와 민평금리의 차이 비중이 10% 이상에 해당하는 사례가 많고(4건, 50%), 최대 편차도 약 90%에 달하는 것을 확인할 수 있다. * 소갑 제8-25호증∼소갑 제8-34호증, 소갑 제6-14호증, 한국금융투자협회 채권정보센터 홈페이지 430 또한, 아래 기재와 같이 BBB+ 등급 회사가 발행한 회사채 중 동일 만기의 회사채 간 금리를 확인해보더라도, 2015. 11. 23. 발행한 1년 만기 사모 회사채의 금리는 4.200%인데, 이와 유사한 시기인 2016. 2. 4. 발행한 1년 만기 사모 회사채의 금리는 2.850%로서 그 차이가 1.350%p나 되며, 후자를 기준으로 한 차이의 비율이 52.3%에 달한다는 사실을 알 수 있다. * 소갑 제6-14호증 431 따라서 사모의 특성과 위 실제 사례 등을 고려하면, 사모 회사채 발행회사의 신용등급, 만기 등 조건을 정형화하더라도 그 금리를 일정 수준 이상의 객관성이 담보된 정상금리로 보아 비교 대상으로 삼을 수 있다고 평가하기 어렵다고 판단된다. 즉, CJ건설이 정상적인 방식으로 자금을 조달하였을 경우 지급해야 하는 금리를 사모 회사채 사례에서 찾는 것은 타당하지 않으므로 사모 회사채의 금리를 정상금리로 보고 이 사건 영구전환사채의 금리와 비교할 수는 없다. 법원은 효성투자개발의 부당지원행위 사건(서울고등법원 2021. 1. 28. 선고 2018누52497 판결, 대법원 2022. 11. 10. 선고 2021두35759 판결로 확정)에서 “신주인수권부사채, 교환사채, 사모 회사채, 공모 회사채는 각 상품의 특성, 금리 결정 원리, 금리 결정에 영향을 미치는 정성적 요소 등에 있어서 상당한 차이가 있어 (실질이 회사채와 동일한) 이 사건 영구전환사채의 정상금리 산정에 있어서 비교대상으로 삼기 어렵다”고 판시한 바 있다. 또한, “전환사채의 경우 거래조건의 차이 등을 합리적으로 조정한다고 하더라도 정상금리로서의 객관성을 담보하기는 어렵다”고 판시하였다. ㉰ 공모 회사채를 비교 대상으로 보고 정상금리를 산정함이 타당: 발행절차 및 등급 민평금리는 객관성이 담보되고 사모 회사채보다 피심인들에게 유리 432 사모 회사채와 달리 공모 회사채는 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」, 한국금융투자협회의 「증권 인수업무에 관한 규정」 및 「모범규준」 등에 규정된 절차에 따라 발행이 이루어지므로, 발행 과정에서 발행회사의 신용등급, 만기 등 객관적 조건에 따라 수요와 공급의 원리에 맞추어 시장원리에 따라 금리가 결정된다. 433 특히 공모 회사채는 수요예측시 공모 희망금리 구간을 설정하는 기준금리로서 개별 민평금리 또는 등급 민평금리가 사용되고, 이를 토대로 한 수요예측 결과 확정된 가산금리가 더해져 최종 발행금리가 결정되는 절차가 일반적 따라서, 실제 발행된 공모 회사채의 금리는 민평금리의 추이와 유사하게 연동한다. 이라는 점에서 기준금리 결정방식 및 발행금리 결정방식의 객관성이 인정된다. 민평금리는 채권 발행시장에서 거래의 기준으로 공시되는 금리로서 발행 회사채의 시가로 인식된다는 점에서 민평금리의 객관성도 인정된다. 434 또한 아래 기재에서 보는 바와 같이 이 사건 영구전환사채 발행 시기와 유사한 시기에 한국금융투자협회가 공시한 사모ㆍ공모 회사채의 등급 민평금리의 비교 무보증 공모 회사채는 'AAA’～'BBB-’까지 10개 등급, 무보증 사모 회사채는 'AAA’～'A-’까지 5개 등급에 대한 금리를 공시하고 있는바, 사모 회사채 공시 등급을 기준으로 비교하였다. 를 통해서도 알 수 있듯이, 통상적으로 신용등급과 만기가 동일한 경우 공모 회사채의 민평금리가 사모 회사채의 민평금리보다 낮다 따라서 실제 발행금리와 사모 회사채의 등급 민평금리와 비교하는 것보다 공모 회사채의 등급 민평금리와 비교하는 것이 피심인들에게 유리하다. . * 출처: 한국금융투자협회 공시 자료(www.kofiabond.or.kr) 435 상기한 내용과 영구전환사채를 실질적으로 3년 만기 회사채와 동일하다고 평가할 수 있다는 사실을 종합적으로 고려할 때, 공모 회사채를 비교 대상으로 보고 이를 기준으로 정상금리를 산정함이 타당하다. ㉱ 개별정상금리 산정: 지원객체 신용등급을 기준으로 한 등급 민평금리 436 CJ건설이 TRS 계약 없이 정상적인 방식으로 자금을 조달하였을 경우 지급해야 하는 금리는 ㉠ CJ건설과 신용등급이 동일 또는 유사한 회사가, ㉡ 이 사건 영구전환사채 발행 시기와 동일 또는 유사한 시기에 ㉢ 후순위 조건이 부과된 채권을 발행한 회사가 파산할 경우 다른 일반 채권의 부채가 모두 청산된 다음에 원리금을 변제받을 수 있는 채권, 후순위 채권은 선순위 채권에 비해 상대적으로 투자자가 손실을 입을 가능성이 크기 때문에 일반적으로 선순위 채권보다 발행금리가 높아진다. , ㉣ 만기 3년 공모 회사채를 발행하였을 경우 적용될 금리를 기준으로 판단하는 것이 가장 적합하다. 437 그러나 이 사건 거래의 정상가격을 추단하기 위한 구체적인 비교 대상 거래는 결국 존재하지 않으므로 ▲이 사건 영구전환사채의 금리 결정 기준일인 2015. 12. 21.과 동일한 날에 CJ건설의 신용등급과 같은 BBB+ 등급을 보유한 회사가 ▲후순위가 아닌 ▲만기 3년의 공모 회사채를 발행하였을 경우 적용될 수 있는 금리인 2015. 12. 21. 기준 BBB+ 신용등급 회사의 3년 만기 공모 회사채 등급 민평금리를 정상금리의 하한으로 보는 것이 타당하다. 이하에서는 위와 같이 정상금리를 산정한 근거에 대하여 세부 검토한다. ⒜ 후순위가 아닌 공모 회사채 기준 438 한국예탁결제원으로부터 제출받은 자료 이 사건 영구전환사채 발행시기와 동일 또는 유사한 시기에 발행된 공모 회사채는 265건이다(소갑 제6-14호증 한국예탁결제원 제출자료) 에 따르면, 공모 회사채의 경우 “선순위” 채권인 사례만 존재하므로 이 사건 영구전환사채 발행시기와 동일 또는 유사한 시기에 발행된 회사채 중 후순위 조건이 부가된 경우를 찾을 수 없다. 설사 후순위 조건을 포함하여 이 사건 영구전환사채 발행조건과 동일 또는 유사한 공모회사채 발행 사례가 존재했다 하더라도 산업별(업종별) 특성, 발행회사의 재무상태 등 정성적 요소가 고려될 수밖에 없는 가산금리의 차이로 인해 이를 직접 비교대상 거래로 보기 어려울 수도 있다.법원 역시 효성투자개발의 부당지원행위 사건(서울고등법원 2021. 1. 28. 선고 2018누52497 판결, 대법원 2022. 11. 10. 선고 2021두35759 판결로 확정)에서 “신주인수권부사채, 교환사채, 사모 회사채, 공모 회사채는 각 상품의 특성, 금리 결정 원리, 금리 결정에 영향을 미치는 정성적 요소 등에 있어서 상당한 차이가 있어 (실질이 회사채와 동일한) 이 사건 영구전환사채의 정상금리 산정에 있어서 비교대상으로 삼기 어렵다”고 판시한 바 있다. 따라서 이 사건 거래의 정상가격을 추단하기 위한 구체적인 비교 대상 거래가 존재하지 않아 개별정상금리의 산정이 어려운 경우에 해당한다. 439 이에 다른 거래조건이 모두 동일하나 후순위가 아닌 선순위 채권을 발행한 경우를 기준으로 개별정상금리를 산정하는 방법을 활용하는 것이 타당한 대안이 될 수 있다. 이는 다른 모든 조건이 동일할 경우 후순위 채권 대비 선순위 채권이 우위의 조건을 가진 거래로 피심인들에게 유리하게 작용하여 정상금리의 최하한을 추단하기에 적합한 방법이기 때문이다. 440 따라서 이하에서는 후순위 조건을 제외한 금리 결정 기준일, 신용등급, 만기, 가산금리 등의 거래조건이 동일 또는 유사한 거래를 상정하여 정상금리의 하한을 추단한다. ⒝ 2015. 12. 21. 기준 CJ건설의 신용등급인 BBB+에 적용되는 등급 민평금리 기준 441 공모 회사채 발행금리는 발행회사의 개별 민평금리(개별 민평금리가 없는 경우에는 등급 민평금리)에 수요예측 결과 확정된 가산금리가 더해져서 결정되는 것이 일반적이며, 이 사건 영구전환사채가 CJ의 개별 민평금리에 가산금리를 더한 방식으로 결정되었음을 고려할 때, 원칙적으로는 CJ건설의 개별 민평금리를 기준으로 정상금리를 산정함이 타당하다. 그러나 실제 영구전환사채 발행 당시 CJ건설의 개별 민평금리가 존재하지 않았으므로 CJ건설의 신용등급을 기준으로 한 등급 민평금리를 정상금리 산정을 위한 척도로 활용하는 것이 타당하다. 개별 민평금리가 없는 기업이 공모 회사채를 발행하는 경우 해당 기업의 신용등급을 기준으로 한 등급 민평금리를 기준으로 하여 공모 희망금리를 제시하고 수요예측을 실시했을 것이기 떄문이다. 442 따라서 위 기재에서 확인할 수 있는 바와 같이 2015. 6. CJ건설은 신용평가사로부터 장기 신용등급을 BBB+로 평가받은 점, 하나금융투자가 채권평가회사 3사(나이스피앤아이, 한국자산평가, KIS자산평가)가 2015. 12. 21. 기준으로 제공한 CJ의 공모 회사채 개별 민평금리의 평균을 기준금리로 사용한 점 등을 고려하여, 채권평가회사 3사(나이스피앤아이, 한국자산평가, KIS자산평가)가 2015. 12. 21. 기준으로 제공한 BBB+에 적용되는 등급 민평금리를 정상금리의 최하한으로 추단한다. 443 한편 정상금리의 최하한을 추단하기 위해 CJ건설의 신용등급인 BBB+보다 한단계 우위의 신용등급인 A-를 기준으로 삼는 방안도 고려할 수 있다. 한편 효성투자개발의 부당지원행위 사건(서울고등법원 2021. 1. 28. 선고 2018누52497 판결, 대법원 2022. 11. 10. 선고 2021두35759 판결로 확정)에서는 지원객체인 GE의 신용등급인 BB+ 대비 1등급 우위의 신용등급인 BBB-를 기준으로 정상금리를 산정하였다. 이는 BB+은 투기 등급이므로 공모 회사채 발행 사례가 없어 등급 민평금리를 도출할 수 없었기 때문이다. 그러나 등급 민평금리 자체가 공모 회사채 금리의 평균이라는 점, BBB+ 신용등급은 투자등급으로 공모 회사채 발행 사례가 충분하다는 점, 실제 CJ건설의 영구전환사채는 후순위 조건이 부가되어 있어 선순위 채권 대비 금리가 높아질 것으로 예상된다는 점 등을 종합 고려할 때, CJ건설의 신용등급인 BBB+에 적용되는 등급 민평금리를 기준으로 삼는 방안이 본 건 영구전환사채의 정상금리 하한 추단에 적합한 방법이라고 판단된다. 참고로 후순위 채권은 신용사건 발생 시 원리금 지급에서 일반 무보증 채권보다 변제 순위가 후순위이므로 발행회사의 회사채 신용등급에 비해 1단계 하향된 수준에서 금리가 결정된다. 실제로, 이 사건 TRS 거래의 공정가치를 평가한 한국자산평가는 건설이 발행한 영구전환사채의 가치를 평가하면서 후순위 특약으로 인해 CJ건설의 신용등급을 1단계 하향하여 적용하였다. * 소갑 제6-1호증 ⒞ 3년 만기를 기준 444 거래당사자의 입장 및 본 건 영구전환사채의 거래조건을 고려할 때, 실질 만기는 TRS 만기인 3년이라고 판단된다. ⒟ 가산금리를 통한 조정은 미적용 445 한편 위 ⒝에서 검토한 바와 같이 ▲공모 회사채 발행금리는 발행회사의 개별 민평금리(개별 민평금리가 없는 경우에는 등급 민평금리)에 수요예측 결과 확정된 가산금리가 더해져서 결정되는 것이 일반적인 절차라는 점, ▲이 사건 영구전환사채가 CJ의 개별 민평금리에 가산금리를 더한 방식으로 결정된 점을 고려할 때 민평금리에 본 건 가산금리를 더하여 정상금리 하한을 추단하는 방안을 고려할 수도 있다. 446 그러나 등급 민평금리는 일반적으로 시장에서 공모 회사채 금리의 평균으로 인식되므로 이미 신용등급에 따른 금리 차이가 반영되었다고 볼 수 있다는 점, 본 건 영구전환사채에 대한 하나금융투자의 가산금리 산정 방식이 수요예측을 통해 결정되는 공모채 가산금리 산정 방식과 같다고 보기 어려운 점 등을 고려할 때 등급 민평금리에 약 1.5%p의 가산금리를 더한 값을 정상금리의 하한이라고 보기 어렵다. 따라서 가산금리를 적용하지 아니한 등급 민평금리를 정상금리의 하한으로 봄이 타당하다. ⒠ 소결: 정상금리 하한 = 2015. 12. 21. 기준 BBB+ 등급 민평금리인 5.722% 447 상기한 점을 종합 고려할 때, 이 사건 CJ건설의 정상금리 하한은 2015. 12. 21. 기준 BBB+ 신용등급 회사의 3년 만기 공모 회사채 등급 민평금리인 5.722% 채권평가회사 4사의 공모 회사채 등급 민평금리와 비교 시 BBB+의 3년 만기 공모 회사채의 경우 다음과 같이 0.001%p 차이가 발생하는바, 하나금융투자와 동일하게 3사 평균 민평금리를 사용한다. 라 할 수 있다. * 출처: 한국금융투자협회 채권정보센터 홈페이지 (다) 지원 금액 448 CJ의 TRS 거래를 통한 신용보강이 존재하지 않을 경우 CJ건설의 자금 조달에 적용될 수 있는 정상금리의 하한은 5.722%에 달한다. 따라서 CJ건설은 정상금리 하한과 실제 영구전환사채 금리의 차이인 연 2.102%p에 대응하는 이자 비용을 지원받은 것으로 평가할 수 있다. 이를 계산하면 3,155,879천 원이다. 지원금액 = 대여금액 × 금리차이/100 × 대여일수/365 (라) 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채가 발행 449 위 기재에서 드러나는 바와 같이 CJ건설은 CJ의 TRS 계약을 통한 지원 덕분에 500억 원의 자본성 자금을 3.62% 금리로 조달할 수 있었다. 이는 정상금리 5.722% 대비 값으로는 2.102%p, 비율로는 약 36.8% 낮은 수치이다. 450 특히 CJ의 지원 없이 자본성 자금조달이 용이한 상황이었다고 보기 어려웠으며 CJ건설은 누적된 당기순손실로 자본잠식 상태였다는 점, 신용등급이 BBB+로 높지 않았다는 점, 위 기재에서 드러나듯 안정적 수익확보가 불확실하다고 판단해 대한통운과 합병한 점 등을 통하여 인정된다. , 자본 충원이 이루어지지 않아 재무구조가 개선되지 않는 경우 신용등급이 하락하여 기존 차입금의 가중평균금리 수준인 ㅇ% 소갑 제6-6호증 참조 보다 차입 금리가 상승할 가능성도 있었음을 종합 고려할 때, CJ건설이 정상금리 대비 36.8% 낮은 금리로 영구전환사채를 발행한 행위는 상당히 유리한 조건으로 자금을 조달할 수 있도록 지원한 행위로 평가할 수 있다. 판례는 웅진홀딩스가 무상담보를 제공하여 웅진폴리실리콘이 우리은행으로부터 저리로 자금을 차입하도록 한 부당지원 사건에서 자금을 차입한 금리는 5.50~5.87%이었고, 정상금리인 6.09%와의 차이가 0.59%p~0.22%p로서 그 비중이 3.6%~9.7% 수준이었음에도 웅진홀딩스가 이 사건 담보 제공을 통하여 웅진폴리실리콘에 '현저한’ 경제상 이익을 제공하였다고 판단하였다(서울고등법원 2013. 1. 24. 선고 2012누10293 판결, 대법원 2014. 6. 12. 선고 2013두4255 판결). 나) 과다한 경제상 이익 제공 451 상당히 유리한 조건으로 과다한 경제상 이익을 제공한 것인지를 판단함에 있어서는 급부와 반대급부 사이의 차이는 물론 지원성 거래규모와 지원행위로 인한 경제상 이익, 지원기간, 지원횟수, 지원시기, 지원행위 당시 지원객체가 처한 경제적 상황 등을 종합적으로 고려하여 구체적ㆍ개별적으로 판단하여야 한다 대법원 2014. 6. 12. 선고 2013두4255 판결 참조 . 452 다음과 같은 점을 고려할 때, CJ의 이 사건 거래는 지원객체 CJ건설이 영구전환사채를 상당히 유리한 조건으로 발행하여 자본성 자금을 조달할 수 있도록 지원함으로써, CJ건설에 과다한 경제상 이익을 제공한 행위에 해당 법원은 효성투자개발의 부당지원행위 사건(서울고등법원 2021. 1. 28. 선고 2018누52497 판결, 대법원 2022. 11. 10. 선고 2021두35759 판결로 확정)에서 효성투자개발(지원주체)이 TRS 거래를 통하여 GE(지원객체)로 하여금 CB 발행을 통하여 상당히 유리한 조건으로 자금을 조달하게 함으로써 GE에게 과다한 경제상 이익을 제공한 것으로 판단하면서, GE가 얻게 된 경제적 이익은 “① CB 발행으로 인하여 자본잠식을 면하게 됨으로 인한 경제적 이익과 ② TRS 계약이 없었더라면 적용되었을 금리에 비하여 낮은 금리로 CB를 발행하게 됨으로써 얻은 금리 차익으로 볼 수 있다”고 판시하였는바, 이 사건 거래에서 각 지원객체들도 동일한 형태의 이익을 얻었다. 한다고 판단된다. (1) 당기순이익의 105%에 해당하는 자금조달 비용 절감 453 CJ의 TRS 계약을 통한 지원으로 지원주체인 CJ의 신용등급 기준으로 영구전환사채 금리가 결정됨에 따라 CJ건설은 3,155백만 상당의 자금조달 비용을 절감할 수 있었다. 이는 2015년 CJ건설의 영업이익 대비 24.1%, 당기순이익 대비 105%에 해당하는 금액으로 과다한 경제적 이익에 해당한다. 2015년 기준 CJ건설의 영업이익은 13,085백만 원, 당기순이익은 3,005백만 원이다. (2) 지원객체 자본금의 약 51%에 해당하는 상당한 규모의 자본성 자금조달 지원 454 CJ건설은 CJ의 TRS 계약을 통한 지원으로 영구전환사채를 원활히 발행하여 500억 원의 자본성 자금을 조달할 수 있었다. 이는 CJ건설의 2014년말 자본금 985.7억 원 대비 50.7%, 자본총액 970.3억 원 대비 51.5%에 해당하는 상당한 규모이다. 위 2. 가. 1) 나) (3)에서 검토한 바와 같이 CJ의 TRS 계약 없이 투자자를 모집하기 쉽지 않았음을 고려할 때, 대규모의 자본성 자금을 조달할 수 있도록 한 행위는 그 자체로 과다한 이익을 제공한 행위로 볼 수 있다. (3) 반대급부 없이 제공된 신용보강: 신용위험 제거 가치 상당의 경제적 급부 제공 455 위 2. 다. 2) 가) (1)에서 검토한 바와 같이 CJ는 TRS 거래를 통하여 영구전환사채의 신용보강을 제공하면서도 이에 상응하는 반대급부를 수취하지 않았다. 이는 CJ건설이 부담했어야 할 영구전환사채의 신용상 위험 제거 가치 상당의 급부를 CJ가 대신 부담함으로써 경제적 급부를 제공한 것으로도 볼 수 있다. 하나금융투자 입장에서 TRS 계약을 통한 신용상 위험 제거는 영구전환사채 인수의 필요조건이었는바, CJ건설이 TRS 계약 없이 이 사건과 동일한 조건의 영구전환사채를 발행하려 했다면 인수자인 하나금융투자에게 신용상 위험 제거 가치 상당의 급부를 제공했어야만 했기 때문이다. 456 참고로, 판례는 에스케이글로벌의 해외법인들이 계열회사인 에스케이증권의 유상증자에 참여한 제이피모건 체이스은행 뉴욕에 대하여 에스케이증권이 부담하여야 할 발행 주가 등락에 따른 위험을 제거하는 내용의 옵션계약을 체결하여 준 행위에 대하여, 에스케이글로벌의 해외법인들이 위의 위험제거 가치 상당의 급부를 부담하여 에스케이증권에 같은 액수 상당의 경제적 급부를 제공한 것이며, 대가 수취 없는 옵션 계약 체결행위 그 자체만으로 지원행위를 인정하였다 법원은 에스케이글로벌의 부당지원행위 사건(대법원 2007. 7. 27. 선고 2005두10866 판결)에서 “이 사건 옵션계약 체결행위는 기업집단 에스케이 소속의 계열회사인 해외법인들이 같은 기업집단 소속의 계열회사인 에스케이증권을 지원하기 위하여 주가의 등락에 따른 위험제거가치 상당의 경제적 급부를 에스케이증권에 제공한 것과 같은 효과를 발생시켜 에스케이 증권에 경제상 이익을 제공한 것이고, 이는 퇴출 위기에 처한 에스케이증권의 재무구조를 개선시키는 등 경영여건을 개선시켜서 경쟁조건을 경쟁사업자에 비하여 유리하게 하고 증권업시장에서 공정한 거래를 저해하거나 저해할 우려가 있는 부당한 지원행위”라고 판시하였다. . (4) 단순 유동성 확보를 넘어선 “자본성” 자금조달로 부채비율 등 재무구조 개선 457 2015년 CJ건설은 연속적인 당기순손실, 자본잠식, 과도한 부채비율, 신용등급 하락압력 등의 재무적 위기 상황에서 근본적인 재무구조 개선이 시급하였으나, 차입 등 부채비율을 상승시키는 일반적인 자금조달 방식은 실행할 수 없었다. 458 이러한 상황에서 CJ의 도움으로 자본으로 인정받는 영구전환사채를 발행할 수 있게 됨으로써 자신의 영업 성과 또는 기업가치에 대한 시장의 평가 등과는 무관하게 재무구조를 개선할 수 있었다. 이 사건 거래를 통해 CJ건설의 부채비율은 2014년 570%에서 2015년 330%로 개선되었는바, 이 사건 거래가 없었다면 2015년 부채비율이 500%에 이르렀을 것이다. * 출처: 감사보고서(금융감독원 전자공시시스템) 459 이 사건 지원행위의 본질이 회계상 '자본’으로 인정받는 자금을 조달하는데 있고 이를 통해 재무구조 개선이라는 이익까지 얻게 된 점을 고려할 때, 유동성 확보 목적에서 차입금 등 부채성 자금을 지원해 주는 통상적인 자금지원 행위에 비해 지원객체에게 제공된 경제상 이익이 훨씬 크다고 볼 수 있다. (5) 자본잠식 등 재무적 위기 상황에서 긴요한 자금 확충을 통한 재무건전성 개선 460 CJ건설은 자본성 자금 500억 원을 조달함에 따라 자본잠식 상태에서 벗어날 수 있었다. 위 2. 가. (1) (마)에서 살펴본 바와 같이 CJ건설은 조달한 자금 중 355억 원을 기존 차입금 상환에 사용하여 재무건전성을 개선하였다. (6) 차입금리 상승 억제, 신용등급 하락 방지, 수주 경쟁력 강화 등 추가적인 유ㆍ무형의 경제적 이익 향유 461 CJ건설은 이 사건 거래로 자본성 자금을 조달하여 재무구조를 개선하여 신용등급 하락을 방어하였고, 차입금리 추가 상승을 억제하였다. 또한 재무건전성 개선에 따른 외부 수주경쟁력을 강화라는 반사적 이익도 발생하였다. 이러한 사실은 위 2. 가. (1) 가) (2) (3)에서 살펴본 바와 같이 CJ건설은 2014년부터 신용등급 하락 위기에 직면하고 있었던 점, 외부수주 기회 제한에 따른 신용등급 개선 필요성을 검토한 점 등으로부터 인정된다. * 소갑 제4-16호증 (7) 상당한 기간의 지원 462 CJ의 이 사건 행위는 TRS 계약기간인 3년 동안 지속되었던 바 상당한 기간 동안 지원행위가 이루어졌다는 점에서도 과다한 이익을 제공한 것으로 인정된다. 다) 지원행위의 부당성 463 지원주체의 지원행위로 말미암아 공정한 거래를 저해할 우려가 있는지 여부(부당성)에 대한 판단은 지원주체와 지원객체와의 관계, 지원행위의 목적과 의도, 지원객체가 속한 시장의 구조와 특성, 지원성 거래규모와 지원행위로 인한 경제상 이익 및 지원기간, 지원행위로 인하여 지원객체가 속한 시장에서의 경쟁제한이나 경제력집중의 효과 등은 물론 중소기업 및 여타 경쟁사업자의 경쟁능력과 경쟁여건의 변화 정도, 지원행위 전후의 지원객체의 시장점유율의 추이, 시장개방의 정도 등을 종합적으로 고려하여 당해 지원행위로 인하여 지원객체의 관련시장에서 경쟁이 저해되거나 경제력 집중이 야기되는 등으로 공정한 거래가 저해될 우려가 있는지 여부를 기준으로 판단하여야 한다. 대법원 2004. 3. 12. 선고 2001두7220 판결 참조 (1) 지원의도 464 지원의도는 지원행위를 하게 된 동기와 목적, 거래의 관행, 당시 지원객체의 상황, 지원객체의 경제상 효과와 귀속 등을 종합적으로 고려하여 지원주체의 주된 의도가 지원객체가 속한 관련 시장에서의 공정한 거래를 저해할 우려가 있는 것이라고 판단되는 경우 인정되는 것이고, 이러한 지원의도는 여러 상황을 종합하여 객관적으로 추단할 수 있다 대법원 2007. 1. 11. 선고 2004두350 판결 참조 . 465 다음과 같은 점들을 종합적으로 고려할 때, 이 사건 지원행위는 명백히 지원객체 CJ건설을 지원할 의도 아래 이루어진 거래라고 판단된다. (가) 지원객체의 자본성 자금조달 목적 하에 계획ㆍ실행된 거래 ① CJ는 독자적 자본확충이 어려웠던 지원객체에 대한 자본성 자금조달을 계획 466 이 사건 지원행위는 CJ가 TRS 계약을 체결함으로써 자본확충이 필수적인 지원객체 CJ건설이 자본성 자금을 저금리로 조달하여 재무구조를 개선할 수 있도록 지원하기 위한 목적에서 일괄거래 형태로 계획 및 실행되었다. 467 2015년 CJ건설은 지속적인 적자, 자본잠식, 높은 부채비율, 신용등급 하락 압력 등으로 인해 재무건전성 개선을 위한 자본성 자금조달이 필요한 상황이었다. 이러한 상황에서 CJ는 아래 기재의 자료에서 드러나는 바와 같이 “CJ건설의 영업활동 개선, 신용등급 방어 등을 위하여 재무구조 개선이 필요”하다는 인식하에 “회계상 자본으로 인정되는 영구전환사채를 발행”하고자 하였다. 이때 CJ는, “원활한 투자자 확보 및 조달 비용 절감”을 위하여 TRS 계약을 체결하고자 하였음이 확인된다. * 소갑 제4-50호증 468 CJ가 CJ건설의 자금조달을 지원하고자 하였음은 아래 기재의 2015. 7. 자료에서 이 사건 거래의 목적을 “영구전환사채 발행 시 발행사의 회계상 자본이 인정되어 재무구조 개선 및 독자 조달 시보다 낮은 조달비용”이라고 밝히고 있는 점, 위 2. 다. 2) 가) (1)의 검토 내용 등에서 확인할 수 있다. * 소갑 제4-31호증 ② CJ의 자금조달 지원 계획은 체계적ㆍ일관적으로 이루어짐 469 CJ가 지원객체들의 재무상황 등을 보고받으며 자금확충 및 재무구조 개선 계획 등을 체계적으로 관리하였다는 점은 위 등 다수의 문건들에서 확인된다. CJ는 2015년 당시 지원객체들의 자본확충이 필수적인 것으로 인식하면서 위 2. 가. 1) 나)에서 살펴본 바와 같이 그룹 차원의 영구전환사채 발행 및 TRS 계약 체결을 주도하였다. 470 CJ는 이 사건 거래의 상대방으로 하나금융투자를 일괄 선정하고, CJ 재무팀을 중심으로 지분율 희석 방지, 영구전환사채 상환, 우선매수선택권 행사 방안 등과 관련하여 구체적인 계약조건 및 발행일정 등을 직접 협의하였다. 또한 CJ는 2015년 8월 이사회에서 이 사건 거래에 대한 승인을 받지 못했음에도 추가적인 법률검토 등을 거쳐 끈질기게 이 사건 거래를 추진하였다. ③ CJ는 지원행위로 지원객체에게 경제적 이익이 귀속됨을 명확히 인지 471 위 기재 등에서 드러나는 바와 같이 CJ는 이 사건 지원행위로 “부채비율 개선, 신용등급 방어 및 수주 경쟁상 불이익 해소, 금융비용 절감” 등이 가능함을 인지하고 있었다. 즉, CJ는 이 사건 거래로 인한 매우 구체적인 경제적 이익이 지원객체에게 귀속된다는 사실을 인지하고 이를 위해 지원행위를 실행하였다는 점에서 지원객체에 대한 지원의도가 분명하게 확인된다. (나) 재무구조가 악화된 계열사의 자금조달에 이용 472 2014년 기준으로 CJ건설은 자본잠식 상태에 도달하고 누적 당기순손실이 발생하는 등 재무상태가 매우 열악한 상황이었다. 위 2. 가. 1) 나) (3)에서 검토한 바와 같이 CJ건설이 자체적으로 영구전환사채를 발행하여 자본을 조달하기는 쉽지 않았던 것을 고려하고 CJ는 신용보강 수단으로 TRS 계약을 활용한 바, 지원객체를 지원할 의도가 드러난다고 평가할 수 있다. (다) TRS 계약을 신용보강 수단으로만 활용 473 TRS 계약은 이론적으로 기초자산의 가치변동에 따른 수익과 손실 가능성이 공존하는 상품이다. 그러나 CJ는 이 사건 거래 체결 당시부터 TRS 만기 시점에 CJ건설이 영구전환사채를 조기 상환하도록 계획하였고 실제 계획을 실행하여 영구전환사채를 통한 수익이 실현될 가능성을 원천 차단하였다. 즉, CJ는 TRS 계약을 신용보강의 수단으로서만 활용함으로써 CJ건설의 영구전환사채 발행을 지원하고자 한 것이다. (라) 지원객체에게만 경제적 이익이 귀속되는 신용보강 474 이 사건 지원행위로 인한 경제적 이익은 지원객체 CJ건설에게만 귀속되었다. CJ건설은 이 사건 지원행위로 인해 상당한 규모의 자본성 자금을 상당히 유리한 조건으로 조달하여 재무구조를 개선하였고, 이에 따라 신용등급이 유지됨으로써 영업 기반이 개선되거나 수주경쟁력이 제고되는 등의 경제적 이익을 얻었다. 475 반면 지원주체 CJ는 이 사건 거래를 통해 투자수익을 얻을 가능성 없이 신용위험만을 일방적으로 인수하였다. 만약 CJ건설이 CJ의 계열사가 아니었다면 위와 같은 거래가 체결되었을 것이라고 보기 어려운바, CJ건설에 대한 지원의도를 추단할 수 있다. 참고로 ㅇ는 ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ. * 소갑 제6-16호증 (마) 법위반 가능성을 명확히 인식한 상태에서 계획ㆍ실행된 거래 ① 내외부 법률검토 과정에서 법위반 가능성이 제기됨 476 CJ는 이 사건 지원행위가 법위반행위에 해당할 가능성이 있음을 인식한 상태에서 이 사건 거래를 계획 및 실행하였다. 477 아래 기재의 2015년 2월경 ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ의 의견서에는 하나금융투자 입장에서 ㅇ ㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ “ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ”ㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ “ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ”ㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ, ㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ “ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ”ㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ 내용이 명시되어 있다. 478 또한 이 사건 영구전환사채의 발행금리와 관련해서는, “ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ, ㅇㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇ ㅇㅇ” 이와 같은 ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇ.ㅇ.ㅇ. ㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ. “ㅇㅇ, ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇ, ..(중략).. ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ”ㅇㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇ“ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ”(소갑 제4-27호증 EC_신종자본증권검토_CJCH법무_20150227) 고 명시되어 있다. 이와 같은 법률검토에도 불구하고 이 사건 영구전환사채의 발행금리는 CJ의 신용도를 토대로 결정되었다. * 소갑 제6-17호증 479 즉 당시 CJ는 이 사건 TRS 계약이 부당지원행위에 해당될 가능성이 있다는 사실을 막연히 짐작하고 있었던 수준을 넘어, 지원 객체에 대한 경제적 이익 귀속, 비교대상 거래, 정상금리 산정 등 부당지원행위의 구체적 요건 및 경쟁당국의 법위반행위 입증 방법까지도 명확히 인지한 상태에서 이 사건 지원행위를 개시한 것이라 볼 수 있다. ② 이사회에서도 법위반 가능성 주장이 제기됨 480 위 2. 가. 1) 라)에서 살펴본 바와 같이 CJ는 2015년 8월 이 사건 거래를 승인받기 위해 이사회에 안건을 상정하였으나 당시 사외이사의 “ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ”는 의견에 따라 승인을 받지 못했다. 481 당시 사외이사의 반대의견 제시로 CJ 이사회는 지원객체가 부실계열사라는 점, 이 사건 TRS 계약이 보증에 해당한다는 점, 부실계열사를 위한 TRS 계약 체결은 배임 가능성이 있다는 점 등을 분명히 인식할 수 있게 되었다. 482 또한, CJ는 다수의 법률검토를 통해 이 사건 지원행위가 공정거래법에 위반될 소지가 높다는 의견을 제시받았을 뿐만 아니라, 위 기재와 같이 TRS 계약을 통해 정상가격 대비 유리한 조건으로 자금을 조달해 재무구조가 개선되는 경우 외부 영업, 수주에 상당히 기여할 수 있으므로 건설업 시장의 경쟁을 저해하는 행위로 판단될 수 있다고 검토하였다는 점에서 스스로 법 위반 가능성을 충분히 인지한 상태에서 이 사건 거래를 계획 및 실행하였다고 판단된다. (2) 공정거래저해성 483 다음과 같은 점을 고려할 때, 이 사건 지원행위는 인위적인 재무구조 개선 및 사업기반, 경쟁여건 개선 효과가 있었다고 판단되므로 공정한 거래를 저해할 우려가 있다고 인정된다. (가) 대규모 자본을 경쟁사업자에 비해 유리한 경쟁조건으로 획득 484 CJ건설은 2014년 기준 자본금 대비 50.7%, 자본총액 대비 51.5%에 해당하는 자본을 CJ의 TRS 계약을 통한 신용보강에 따라 상당히 유리한 조건으로 조달할 수 있었다. 금융시장에서 경영 여건이 열악한 독립사업자가 자본금의 50%에 달하는 대규모 자본을 저금리로 조달하는 것은 사실상 어려운 점을 고려할 때, CJ건설은 자신의 경영 성과와 무관하게 인위적으로 경쟁사업자에 비해 유리한 조건을 획득하였다고 판단된다. (나) 인위적으로 재무구조를 개선시켜 경쟁상 지위가 부당하게 제고 485 CJ건설은 이 사건 지원행위가 있기 전부터 외부 신규수주 감소, 그룹사 발주 공사의 감소 등으로 결손이 누적되어 2010년부터 2015년까지 5년 동안 누적된 당기순손실이 총 980억 원에 달하였다. 특히 2013년부터는 자본잠식 상태에 도달하는 등 재무적 위기 상황에 처해 있었으나, 2015년 이 사건 지원행위를 통해 자본잠식 상태에서 벗어날 수 있었다. * 출처: 감사보고서(금융감독원 전자공시시스템) 486 이 사건 지원행위를 통한 자본 충원이 없었다면 CJ건설은 자본잠식에 따른 신용등급 하락 및 자금조달 비용 상승을 막지 못하여 재무구조가 더욱 나빠지는 악순환에 빠지게 되었을 것이다. 건설업 분야의 특성상 재무구조의 악화는 수주경쟁력 하락으로 이어진다는 점을 고려할 때, CJ건설은 CJ의 지원행위를 통해 자체적인 경쟁력 이외에 인위적인 요소로 재무상태를 개선시켜 다른 사업자에 비해 경쟁상 우위를 확보할 수 있게 되었다고 판단된다. (다) 신용등급 강등 위기를 모면하고 수주 기회가 확대됨에 따라 다른 독립기업의 경쟁 기회가 실질적으로 제한 487 CJ건설은 이 사건 지원행위를 통해 자본성 자금을 조달함으로써 재무구조가 개선되어 신용등급 강등 위기를 모면하였고, 이를 기반으로 대외적인 수주 기회가 확대되었는바 관련 시장에서 다른 독립기업의 경쟁 기회가 실질적으로 제한되는 결과가 초래되었다. 488 CJ건설은 지속적인 결손 누적에 따라 2013년부터 자본잠식 상태에 도달하는 등 악화된 재무구조로 인해 신용평가사로부터 2014년 조건부 등급 유지 판정을 받는 등 지속적인 신용등급 하락 압력이 있었으나, 이 사건 지원행위를 통해 신용등급 하락을 면할 수 있었다. 489 이러한 사실은 아래 기재의 한국신용평가의 CJ건설에 대한 2015. 6. 23. 신용평가보고서에서 “2015년 하반기에 예정된 CJ 그룹의 지원을 바탕으로 한 재무구조 개선 계획” 등을 고려하여 CJ건설의 신용등급을 유지하였다고 평가한 점, 아래 기재의 2016. 6. 23. 신용평가보고서에서 “이 사건 영구전환사채 발행을 통해 기존 고금리 차입금을 상환함으로써 이자 비용이 감소하여 수익성 지표가 개선”되었다고 평가한 점 등으로부터 인정된다. * 소갑 제6-26호증 * 소갑 제6-26호증 490 CJ건설이 대규모 자본성 자금을 조달하여 재무구조를 개선함에 따라 경쟁 지위가 제고되었다는 사실은 입찰 수주 관련 경영상태평가 점수가 개선된 점에서도 확인할 수 있다. 491 구체적으로 아래 및 기재에서 확인할 수 있는 바와 같이 CJ건설은 이 사건 영구전환사채 발행을 통해 건설공사 입찰 시 수주 당락을 좌우하는 경영상태평가 점수가 2015년 기준 발행 전 ㅇ점에서 발행 후 ㅇ점으로 ㅇ점 상승하고, 2016년 기준 발행 전 ㅇ점에서 발행 후 ㅇ점으로 ㅇ점 상승하는 것으로 분석하였다. 해당 자료에 “입찰 시 총점 0.1점 차이로 수주 당락이 좌우됨”, “민간/공공 도급공사 입찰 참여와 수주평가는 일반적으로 소수점 이하 단위에서 당락이 결정, 경영평가 점수가 올라감에 따라 입찰 참여 기회 및 수주 가능성에 상향 기대”라고 명시되어 있다는 점을 고려할 때, CJ의 지원행위에 따라 CJ건설의 수주 가능성이 직접적으로 제고된 것으로 볼 수 있다. ㅇㅇㅇㅇ ㅇ. ㅇ ㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ, ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇ ㅇㅇ, ㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ ㅇㅇㅇ.(소갑 제4-26호증 신종자본증권발행리스크_EC전략지원(20150126)) 492 이와 같이 CJ건설이 자신의 경쟁력이나 경영상 효율과는 무관하게 CJ의 지원을 통해 상당한 규모의 경제상 이익을 얻어 경쟁상 지위를 제고함에 따라 다른 건설사들의 실질적인 수주 기회가 박탈될 가능성을 배제할 수 없다는 점에서 공정거래저해성이 인정된다. * 소갑 제6-27호증 * 소갑 제4-15호증 (라) 실제 건설시장에서의 지위가 제고 493 실제로도 이 사건 지원행위가 있었던 15년 이후 CJ건설의 시장 지위가 제고되었음을 확인할 수 있다. 이 사건 지원행위를 통해 재무적 위기를 모면한 CJ건설의 시공능력 평가순위는 2014년 이전 98위에서 2016년부터 60위권으로 상승하였다. 또한 외부에서 수주하는 공사의 규모도 2013년 963억 원 → 2024년 7,757억 원으로 지속적으로 상승하는 등 관련 시장에서의 시장지위가 강화되었음을 확인할 수 있다. * 소갑 제2-10호증 (마) 경제력 집중 우려 494 CJ는 재무적 위기 극복을 위해 이 사건 거래를 통한 CJ건설의 자본 확충 방안을 실행하면서도 전환권 행사에 따른 지분율 희석을 지속 우려하였다. 이에 전환권 행사를 원천 차단하기 위하여 영구전환사채에 TRS 만기 전까지 전환권 행사 불가 조건을 부가하고, CJ건설이 영구전환사채를 TRS 만기에 조기 상환하도록 계획ㆍ실행하였다. 그 결과 CJ건설은 대한통운과 합병 후 CJ의 자회사 지위를 유지하고 있다. 495 상기한 사실에서 CJ의 경제력 집중 강화 의도가 드러나며, 실제 CJ그룹은 2015년도 지정일 기준 자산총액 24.6조 원, 소속회사 65개로 상호출자제한기업집단 순위 20위를 기록한 뒤, 2024년도 지정일 기준 자산총액 39.9조 원, 소속회사 73개로 상호출자제한기업집단 순위가 13위로 상승하여 경제력 일반집중이 심화되었다고 평가할 수 있다. 라) 소결 496 CJ의 위 2. 가. 1) 관련 CJ건설에 대한 지원행위는 법 제23조 제1항 제7호에 위반된다. 3) 위 2. 가. 2) 시뮬라인 지원행위 관련 지원주체 CGV에 대한 위법성 판단 가) 상당히 유리한 조건의 거래 497 위 2. 가. 2)의 지원 행위는 CGV가 TRS 계약을 신용보강 수단으로 활용하여 자체적으로 회계상 자본으로 인정받는 자금조달이 어려웠던 시뮬라인이 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채를 발행할 수 있도록 지원한 행위이다. 이하에서는 위 2. 다. 2) 가)와 같은 순서로 TRS 계약의 본질을 검토한 후, 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질에 비추어 정상금리를 산정하고 해당 정상금리 대비 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채가 발행되었는지를 판단한다. (1) TRS 계약을 통한 반대급부 없는 신용보강 498 위 2. 가. 2) 다) (4)에서 검토한 바와 같이 이 사건 거래는 TRS 계약과 영구전환사채 인수계약이 동시에 체결된 일괄거래이다. TRS 계약 체결 배경ㆍ목적, 거래 당사자들의 인식, 거래의 구조 및 효과, 업계 및 전문가 의견 등을 종합적으로 고려할 때, 일괄 거래 형태로 체결된 TRS 계약은 시뮬라인에게 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채를 발행하기 위한 반대급부 없는 신용보강 수단이라고 평가할 수 있다. (가) TRS 계약의 본질 : 신용보강 수단 ① 배경 : TRS 계약 없는 신종자본증권 발행이 불가 499 위 2. 가. 2) 나) (2)에서 검토한 바와 같이 시뮬라인은 TRS 계약 없이 영구전환사채를 발행하기 어려운 상황에 직면해 있었다. 따라서 신용도가 낮은 시뮬라인이 낮은 금리로 영구전환사채를 발행하기 위해서는 우량한 다른 계열사의 신용보강이 필수적이었다. 500 이는 위 2. 가. 2) 나) (2)에서 검토한 내용과 더불어 아래 기재의 2015. 2. 12. 시뮬라인 부족자금 조달대책 자료에서 자체 신용으로 추가조달 불가라고 명시하고 있는 점, 아래 기재의 2015. 2. '영구전환사채 발행 보고의 건’에서 시뮬라인은 신용등급이 낮아 자체적으로 영구전환사채 발행이 불가능하다고 평가하고 있는 점, 아래 기재의 2015. 3. 검토자료에서 “CB 발행사에 대한 모회사의 신용공여가 필요”하다고 명시하고 있는 점 등으로부터 인정된다. * 소갑 제5-1호증 * 소갑 제6-28호증 * 소갑 제5-6호증 ② 목적 : TRS 계약은 영구전환사채 발행을 위한 전제이자 수단으로 활용 501 위 2. 가. 2) 다) (4)에서 검토한 바와 같이 TRS 계약은 시뮬라인 영구전환사채 인수계약과 일괄 거래 형태로 체결되었으므로 영구전환사채 발행을 위한 전제조건이 된다. 이하에서는 CGV가 TRS 계약을 시뮬라인 영구전환사채 발행을 가능하게 하기 위한 수단으로 활용하였음이 드러나는 내부 자료를 확인한다. 502 첫째, 아래 의 2015. 2. 시뮬라인의 부족자금 및 조달대책을 검토한 자료에서 “시뮬라인: 영구전환사채 150억 발행 + CGV: 차액정산(TRS) 계약”이라고 명시한 사실로부터 이 사건 거래가 영구전환사채와 TRS 계약이 결합된 형태임이 드러난다. * 소갑 제5-1호증 503 둘째, 아래 기재의 2015. 8. 11. CGV 이사회 의사록에 시뮬라인이 발행하는 영구전환사채의 “원활한 투자자 확보”를 위해 CGV가 영구전환사채 투자자(하나금융투자)와 “차액정산계약(TRS 계약)을 체결”한다고 명시되어 있다. * 소갑 제5-12호증 ③ TRS 계약에 대한 거래 당사자의 인식 : TRS 계약은 CGV의 신용보강 수단 504 이 사건 거래의 당사자인 CGV, 시뮬라인, 하나금융투자는 모두 TRS 계약의 목적이 신용보강, (원리금) 지급보증에 있다는 사실을 명확히 인지하고 있었다. ㉮ CGV 505 위 ②에서 검토한 바와 더불어 다음과 같은 점 등을 종합하면 CGV가 TRS 계약을 신용보강 수단으로 인식하였음이 명확히 드러난다. 506 첫째, CGV는 아래 기재와 같이 2015. 2. 12. '시뮬라인 부족자금 및 조달대책’을 마련하며, 시뮬라인이 “자체 신용으로 자금 조달이 불가능한 상황”에서 부족자금을 조달하기 위해 “CGV의 신용을 활용”하여 “조달비용까지 절감”할 수 있다고 분석하였다. * 소갑 제5-1호증 507 둘째, CGV는 이 사건 TRS 계약이 “신용공여”에 해당하는바, 상법상 금지되는 신용공여의 예외 요건을 충족하기 위해 이 사건 TRS 계약이 CGV의 경영상 목적 달성에 필요하다는 논리를 만드는 수단으로써 이사회가 필요하다고 판단하기도 했다. 즉 이 사건 TRS 계약의 목적과 본질을 “신용공여”로 인식하고 있었던 것이다. * 소갑 제5-9호증 ㉯ 시뮬라인 508 다음과 같은 점 등을 고려할 때, 시뮬라인도 TRS 계약을 신용보강 수단으로 인식하였다고 판단된다. 509 첫째, 위 기재의 시뮬라인 검토자료에 “자력으로 영구전환사채를 발행할 수 없는 시뮬라인을 지원하기 위하여 신용등급이 높은 모회사 CGV가 신용보강을 하는 것의 일종으로 CGV의 신용보강 계약(TRS 계약)이 필요”하였음이 명시되어 있다. 510 둘째, 아래 기재의 CJ 4DX가 2018. 7. 26. 작성한 자료에는 2015년 당시 시뮬라인은 자본조달 필요성이 높은 상황에서, “시뮬라인의 신용보강을 위해 모회사인 CGV의 TRS 약정”과 결합하여 영구전환사채를 발행하였다고 명시되어 있다. 이를 통해 CGV가 체결한 TRS 계약이 신용보강이라는 인식이 발행 이후 상환 직전까지 유지되었음을 확인할 수 있다. * 소갑 제5-11호증 ㉰ 하나금융투자 511 투자자인 하나금융투자 또한 이 사건 TRS 계약이 CGV의 신용보강 수단임을 인식하고 있었다. 구체적으로 아래 기재의 하나금융투자 내부 자료에 “하나대투증권(주)은 씨제이씨지브이(주)와의 총수익스왑계약(이하 TRS 계약) 체결을 통하여 원리금 보장 효과 구현”이라고 명시되어 있다. * 소갑 제8-2-4호증 ④ 거래구조 1 - 실제 금리 결정 방식 : TRS 계약에 따라 영구전환사채 발행금리가 CGV 신용도를 기준으로 결정 512 시뮬라인의 영구전환사채 발행금리는 발행회사가 아닌 TRS 계약을 체결한 CGV의 신용도에 따라 결정되었다. 실제 앞서 살펴본 바와 같이 위 기재의 자료에 하나금융투자가 CGV와의 TRS 계약을 통해 원리금을 보장받는다고 명시되어 있으며, 아래 기재와 같이 하나금융투자는 시뮬라인 영구전환사채의 발행금리가 CGV의 신용도를 기준으로 산정되었다고 소명하였다. 즉, CGV의 TRS 거래에 따른 하나금융투자의 수익 수취방식은 CJ의 TRS 거래와 동일하다. 하나금융투자가 이 사건 거래에서 수취하는 수익은 기본적으로 영구전환사채 발행회사가 지급하는 이자로부터 수취(영구전환사채 발행금리)되는 것이지만, TRS 계약 조건에 따라 발행회사가 해당 이자를 지급하지 못할 경우에는 TRS 만기에 정산금에 포함되어 CGV가 지급한다. 즉 하나금융투자는 이 사건 TRS 계약을 통해 CGV로부터 시뮬라인 발행 영구전환사채의 원금과 이자를 지급보증 받게 된 것이다. * 소갑 제8-1-1호증 ⑤ 거래구조 2 - 하나금융투자의 자금조달 방식 : 하나금융투자는 CGV의 신용을 기반으로 영구전환사채 인수자금을 조달 ㉮ 하나금융투자는 CGV 신용을 기반으로 DLS를 발행해 투자자금을 조달 513 하나금융투자는 CJ건설 관련 거래와 마찬가지로 시뮬라인 영구전환사채 인수자금을 조달하기 위해 DLS를 발행하였고 금액(150억원), 발행일(2015. 8. 24.) 및 만기일(2018. 8. 24.), 준거기업 (CGV) 등의 일부 조건을 제외하고 CJ 신용연계 DLS와 조건이 동일하다. , DLS 투자자들에게 DLS 상품에 대한 수익률(발행금리)을 지급하였으므로, 하나금융투자의 이 사건 거래 관련 투자자금 조달금리는 DLS 투자자들의 요구금리, 즉 DLS 발행금리이다 이 사건 영구전환사채의 발행금리를 DLS 발행금리와 하나금융투자의 마진으로 구분하면 다음과 같다. * 출처: 소갑 제8-3-12호증 하나금융투자 제출자료 . 514 하나금융투자가 발행한 DLS는 CGV의 신용과 연계된 원금 비보장형의 사모 파생결합증권이다. 아래 기재와 같이 DLS 발행금액은 시뮬라인이 발행한 영구전환사채 발행금액과 일치하고, DLS 발행기간도 TRS 계약기간과 일치한다. DLS의 준거기업은 CGV이고, 준거기업의 신용사건 발생여부를 판단하는 관찰채무의 범주에는 이 사건 TRS 계약에 따른 정산금 지급과 관련한 일체의 채무가 포함되어 있다. * 소갑 제8-2-4호증 ㉯ DLS 발행금리도 CGV의 신용도를 토대로 결정 515 하나금융투자는 TRS 거래를 관찰채무로 하여 DLS를 발행하였고, DLS 투자자들은 CGV의 TRS 정산금 이행 여부에 따라 원금 및 이자를 수취할 수 있으므로, DLS 투자자들은 CGV의 원리금 상환능력을 나타내는 CGV의 신용도를 고려하여 DLS 거래에 참가하였다. 516 아래 기재의 하나금융투자 내부 자료에서도, 1)하나금융투자가 CGV(신용등급 AA-)를 준거기업으로 DLS 상품을 발행하고, 2)신용연계 DLS를 통해 자금을 조달하여 시뮬라인이 발행한 영구전환사채를 인수하며, 3)CGV와 체결한 확정 원리금 보장계약을 통해 원리금 회수가 안정적이라고 기재되어 있다. * 출처: 소갑 제8-2-4호증 하나금융투자 제출자료 517 즉 이 사건 영구전환사채 투자자인 하나금융투자와 하나금융투자가 발행한 DLS에 대한 투자자 모두 CGV의 신용보강을 통해 확정 원리금을 보장받는다는 것을 이유로 영구전환사채에 대한 발행금리와 요구수익률을 CGV를 기준으로 결정했던 것이다. ⑥ 금리 결정 방식에 대한 거래당사자 인식 : CGV와 시뮬라인도 TRS 계약을 통해 영구전환사채의 발행금리를 낮출 수 있음을 인지 위 기재의 시뮬라인 영구전환사채 발행 보고의 건, 위 기재의 CGV 이사회 의사록, 위 기재의 CGV에서 검토한 시뮬라인 부족자금 및 조달대책 등의 자료에 TRS 계약을 통하여 조달금리를 낮출 수 있다고 반복하여 명시되어 있음을 고려할 때, CGV와 시뮬라인도 TRS 계약을 통해 영구전환사채의 발행금리를 낮출 수 있음을 인지하였다고 인정된다. (나) CGV는 지원객체의 신용상 위험 등을 인수했음에도 대가를 수령하지 않음 518 CGV는 위 (가)에서 검토한 바와 같이 TRS 계약을 통해 시뮬라인의 신용상의 위험 등을 인수하였으나 이에 대응하는 직접적인 대가를 수령하지 않았다. 즉, CGV는 아무런 반대급부 없이 TRS 계약을 통해 시뮬라인이 영구전환사채를 발행하는데 신용보강을 제공한 것이다. ① CGV는 TRS 계약 체결로 시뮬라인의 신용상 위험을 인수 519 CGV의 이 사건 TRS 거래는 CJ의 TRS 거래와 거의 동일한 형태인바, CGV 역시 이 사건 TRS 거래로 인해 “보증인”과 같은 신용위험 및 시장위험을 부담하였고, 일반적인 “보증인”보다 더욱 큰 손실을 볼 위험도 존재한다. 520 구체적으로 CGV는 TRS 계약에 따라 (ⅰ) TRS 거래 기간 중 조기정산 사유가 발생하는 경우, (ⅱ) TRS 만기 시점에 시뮬라인이 상환 불능 상황에 처할 경우 두 가지 경우 지원객체의 경영 여건이 매우 악화된 상황일 것으로 판단된다. 에 영구전환사채 원리금을 상환하거나 하나금융투자의 손실을 보전해야 하는 위험을 부담하게 되었음을 아래 기재의 계약서를 통해 확인할 수 있다. * 소갑 제5-14호증 ② CGV는 TRS 계약 체결에 따른 직접적인 반대급부도 수령한 바 없으며, TRS 거래를 통해 투자수익을 얻을 것을 계획하지 않았음 521 CGV는 시뮬라인이 영구전환사채를 조기 상환하지 않는 경우에만 TRS 계약을 통하여 투자수익을 얻을 수 있었다. 그러나 CGV는 투자수익 창출이 아니라 영구전환사채에 대한 신용보강을 목적으로 TRS 계약을 체결하였으므로, 투자수익 실현 계획 및 가능성을 전혀 검토하지 않았다. 522 오히려 CGV는 영구전환사채의 조기 상환을 발행 단계부터 계획하고 실행하여 TRS 계약을 통한 수익 가능성을 사실상 차단하기도 하였다. TRS 계약을 통한 신용보강에 대한 시뮬라인의 직접적인 반대급부가 없는 상황에서 영구전환사채의 자체 상환을 통해 수익 가능성이 차단 CGV가 영구전환사채의 자체 상환을 결정할 수 있는 지위에 있었다는 점에서 사모펀드 등이 투자 목적으로 실행하는 TRS 거래와 구조적으로 차이가 있다. 되는 경우 CGV는 TRS 거래를 통해 손실위험만 부담하게 된다. 523 이하에서는 TRS 거래를 통해 투자수익을 실현할 계획과 가능성이 없었음을 구체적으로 살펴본다. ㉮ 영구전환사채를 시뮬라인이 조기 상환할 것을 계획 524 CGV와 시뮬라인은 영구전환사채 발행 단계부터 상환까지 일관되게 TRS 계약 만기에 시뮬라인이 영구전환사채를 조기 상환함으로써 별도의 정산 절차 없이 TRS 거래가 종료되는 것을 의도하였다. 즉, CGV는 영구전환사채 가격 차익에 따른 투자수익을 실현할 계획이 전혀 없었던 것으로 판단된다. 525 이러한 사실은 아래 기재의 내부 검토자료에 CB의 만기를 3년이라고 기재하면서 차액정산 만기에 실질적 상환이 이루어진다고 명시한 점, 아래 기재의 검토자료에 “계약상 만기는 30년이나 차액정산 계약 만기(3년)에 실질적 상환이 이루어지므로 동 시점이 CB의 실질적 만기”가 된다고 명시한 점 등을 통하여 확인된다. * 소갑 제4-31호증 * 소갑 제5-7호증 ㉯ 투자수익 발생 가능성이 사실상 없음 526 시뮬라인의 영구전환사채 조기상환을 계획하고 있었다는 점을 고려할 때, TRS 만기 시점에 자체 상환하지 않는 것을 전제로 하는 투자손익 실현이 가능한 두 가지 시나리오는 모두 시뮬라인의 자체 상환능력이 전혀 없는 경우에만 실현될 수 있다고 판단된다. 그러나 시뮬라인의 영구전환사채 자체 상환능력이 전혀 없는 경우에는 영구전환사채를 고가로 매입할 제3자가 존재한다는 것 자체가 비현실적인바, 매각 차익을 통해 이익을 실현할 가능성이 사실상 없다고 판단된다. ㉰ 투자수익 실현의 전제인 시뮬라인 영구전환사채의 유통성도 매우 낮음 527 실제 투자수익이 실현되기 위해서는 CGV가 아닌 제3자가 영구전환사채를 인수해야 하므로 영구전환사채의 유통성을 투자수익 실현에 중요한 요소로 볼 수 있다. 그러나 영구전환사채에 후순위 조건이 부가되어 있었다는 점, 시뮬라인이 비상장기업이라는 점 통상적으로 투자자는 상장 가능성이 낮은 비상장기업의 영구전환사채에 대하여 주식전환 이익을 기대하고 투자하지 않는다. 이는 비상장주식의 경우 원활히 유통되지 않아 매각을 통한 시세 차익 실현이 어렵기 때문이다. 등을 고려할 때, 시뮬라인 영구전환사채의 유통성은 매우 낮았다고 판단된다. 즉, 시뮬라인의 경우에도 투자수익 실현에 어려움이 발생할 가능성이 높았던 것이다. 528 한편 CJ건설의 경우와 마찬가지로 시뮬라인 역시 2015년 경영상황 등에 비추어 볼 때 단기간에 유가증권시장 등에 상장될 가능성도 희박하였다. 이는 2. 가. 2) 바)에서 검토한 바와 같이 영구전환사채 발행 단계부터 독자생존이 어려워 CJ 4DX와 합병할 것을 계획하였다는 점 등으로부터 확인된다. (2) 상당히 유리한 영구전환사채 발행조건 : 지원주체의 신용등급에 따라 결정된 영구전환사채 발행금리 529 CJ건설의 경우에서 검토한 바와 같이 거래당사자의 입장 및 거래조건을 고려하여 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질을 검토하여 정상금리를 산정하고, 실제 시뮬라인의 영구전환사채 발행금리가 정상금리 대비 상당히 유리한 조건인지를 판단한다. (가) 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질 : 3년 만기 회사채 발행을 통한 조달 530 거래당사자의 입장 및 거래조건을 종합적으로 고려하여 거래의 실질을 검토한 결과, 시뮬라인의 영구전환사채를 통한 자금조달은 3년 만기 회사채 발행을 통한 자금 조달과 본질적으로 같다고 판단된다. ① 실효 만기(3년) : 영구전환사채의 실질적 만기일은 TRS 계약 종료일 ㉮ 투자자 : 하나금융투자 531 하나금융투자는 시뮬라인이 발행한 영구전환사채를 TRS 계약 만기 시점에 상환되는 확정 원리금 보장형 채권으로 인식하고 있었다. 즉, 영구전환사채 만기일을 TRS 계약 종료일로 인식한 것이다. 532 이는 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 하나금융투자 입장에서는 CGV와 체결한 TRS 계약에 따라서 TRS 만기에 어떤 형식으로든 원리금을 회수(Exit)할 수 있기 때문에 이 사건 영구전환사채 자체의 만기(30년)은 전혀 고려 요소가 아니었다는 점, 위 기재에서 드러나는 바와 같이 영구전환사채 금리를 TRS 계약기간인 3년 만기를 기준으로 산정한 점, 위 기재에서 드러나는 바와 같이 영구전환사채 인수 자금을 TRS 계약과 동일한 만기의 DLS 발행을 통해 조달한 점 등을 통하여 인정된다. * 소갑 제5-8호증 ㉯ 지원주체 및 지원객체 : CGV 및 시뮬라인 533 CJ의 TRS 거래와 동일하게 CGV 역시 영구전환사채 발행 단계부터 시뮬라인이 영구전환사채를 조기상환 하는 것을 의도하였다. 따라서 CGV와 시뮬라인은 이 사건 영구전환사채의 실질적인 만기가 TRS 계약의 종료일과 같다고 인식하였다고 평가할 수 있다. 534 이는 아래 기재의 2015. 7. CGV TRS 계약 상환 검토자료에 TRS 만기를 앞두고 시뮬라인이 상환 가능한 경우에는 상환을 완료하여 TRS 계약을 종료할 계획이라 명시된 점, 아래 기재의 2015. 7. 시뮬라인 CB 발행 검토 자료에, “계약상 만기는 30년이나, TRS 만기(3년)에 실질적 상환”이 이루어진다고 CJ가 검토한 “소갑 제4-31호증 그룹 하이브리드 CB 발행 추진 내역(2015.7.)”에도 동일한 내용이 기재되어 있다. 명시하고 영구전환사채의 만기를 “3년”으로 표현한 점 등으로부터 확인된다. * 소갑 제5-7호증 * 소갑 제5-7호증 535 이와 같은 CGV와 시뮬라인의 입장은 영구전환사채가 발행된 이후의 검토자료에서도 확인된다. 구체적으로 아래 기재의 CGV가 작성한 2017. 6. 12. TRS 채무보증 이슈검토 자료에 이 사건 영구전환사채를 “18년 8월 원금 150억 원 상환 예정으로 만기 시점까지 예의 주시”라고 명시되어 있으며, 아래 기재의 CJ가 2018. 7. 26. 작성한 CJ 4DX의 사모사채 발행에 대한 검토자료에 2015년 시뮬라인이 발행한 “영구전환사채 만기가 2018. 8월 말에 도래”한다고 명시되어 있다. 즉, 영구전환사채의 만기가 발행일(2015. 8. 24.)로부터 3년(2018년 8월 말)이라는 인식은 발행 이후에도 지속되었음을 확인할 수 있다. * 소갑 제6-29호증 * 소갑 제5-11호증 536 시뮬라인이 영구전환사채의 만기를 TRS 만기 시점으로 인식하였음은 실제 상환 과정에서도 드러난다. 위 2. 가. 2) 바)에서 살펴본 바와 같이 시뮬라인을 흡수ㆍ합병한 CJ 4DX는 2018. 7. 27. SK 증권을 인수자로 하여 일반 사모사채를 발행해 영구전환사채를 상환하였다. 이때 일반 사모사채의 금리는 ㅇ% 수준으로 영구전환사채의 금리인 3.20%보다 ㅇ 높았다. 통상적인 관행과 달리 더 높은 금리로 사모사채를 발행하면서까지 영구전환사채를 상환하였음을 고려할 때, CGV와 시뮬라인 입장에서 영구전환사채의 만기를 TRS 만기로 인식하였음이 충분히 인정된다. ② 영구전환사채에 부가된 주식 전환권이 행사될 가능성이 없으므로 전환권의 가치를 고려할 필요가 없음 537 거래당사자의 입장을 고려할 때, 영구전환사채에 부가된 주식 전환권의 행사 가능성이 전혀 없었다고 평가할 수 있다. 따라서, 전환권의 가치에 대한 고려 없이 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질과 정상금리 수준을 검토할 수 있다. 이하에서는 투자자와 지원주체의 입장에서 영구전환사채의 전환권 행사 가능성이 전혀 없었음을 구체적으로 검토한다. ㉮ 투자자인 하나금융투자의 입장 538 본 건 거래의 부가 조건으로 인해 하나금융투자의 전환권 행사 가능성이 원천 차단된 점, 전환가격이 중요한 조건이 아니라고 소명하였다는 점 등을 고려할 때, 하나금융투자가 전환권을 전혀 고려하지 않았음을 확인할 수 있다. ⒜ TRS 계약기간 동안 전환권 행사가 계약상 원천 금지 539 시뮬라인 영구전환사채의 인수계약 조건은 앞서 살펴본 CJ건설의 계약 조건과 동일하다. 구체적으로 아래 기재의 TRS 계약조건에 따라 영구전환사채를 인수한 하나금융투자는 CJ의 서면 동의 없이는 전환권을 행사하거나 양도할 수 없으며, 아래 기재의 영구전환사채 인수계약 조건에 의하여 투자자의 전환권 행사는 대주주의 동의 여부를 불문하고 원천적으로 차단된다. 즉 이 사건 TRS 계약기간 중 투자자는 영구전환사채 인수권자로서 형식상 전환권을 보유하고는 있으나 행사하는 것이 사실상 불가능한 것이다. * 소갑 제5-14호증 * 소갑 제5-13호증 540 TRS 계약이 종료된 경우에도 하나금융투자가 전환권을 행사할 수 있는 방법은 없다. TRS 계약상 TRS 계약이 종료되면 ▲발행회사의 상환, ▲상환 불능 시 CGV의 우선매수선택권 행사 또는 ▲차액정산 절차가 진행되는바, 투자자는 더 이상 전환권이 포함된 영구전환사채 자체를 보유하지 않게 되기 때문이다. 즉 영구전환사채의 전환권은 투자자가 전혀 행사할 수 없는 명목상 권리에 불과한 것으로 볼 수 있다. ⒝ 하나금융투자 역시 전환권을 전혀 고려하지 않음: 영구전환사채를 원리금 확정형 “채권”(자금대여)으로 인식 541 하나금융투자는 CJ건설의 경우와 같이 시뮬라인의 영구전환사채도 원리금 확정형 채권으로 인식하고 있었다. 즉, 하나금융투자는 영구전환사채에 대한 투자자임에도 전환권을 행사하는 상황을 전혀 의도하지 않았다. 542 이는 전환권 행사 금지 조항을 영구전환사채 인수계약서에 포함해 달라는 CGV의 요구를 이견 없이 수용한 점, 아래 기재의 2015. 3. 하나금융투자가 시뮬라인에 송부한 메일에 “TRS 계약의 만기 시점에 Exit할 예정”으로서 “영구전환사채의 전환 가능 시점에는 하나금융투자가 시뮬라인의 주식을 보유하는 경우는 발생하지 않는다”고 밝힌 점 등을 통하여 인정된다. * 소갑 제5-8호증 543 즉 하나금융투자는 이 사건 영구전환사채의 채권적 성격만을 고려하여 투자 결정을 한 것으로 볼 수 있다. 이러한 사실은 위 기재의 2015. 8. 20. 하나금융투자 내부 투자심의위원회 제출자료에 하나금융투자가 시뮬라인이 발행한 영구전환사채를 인수하고, CGV와 TRS 계약(정산계약)을 체결함으로써 원리금이 보장된다는 사실이 명확히 기재된 점, 투자에 적합하다는 근거로서 “CGV의 확정원리금 보장계약”, 즉 이 사건 TRS 계약을 통하여 원리금 회수가 매우 안정적이라는 검토 의견이 제시된 점 등으로부터 인정된다. * 소갑 제8-2-4호증 ㉯ 지원주체인 CGV의 입장 544 CJ의 경우와 같이 CGV는 영구전환사채를 시뮬라인이 조기 상환하는 경우 이외의 경우를 상정하지 않았다. 즉, CGV는 영구전환사채를 시뮬라인이 조기 상환하도록 함으로써 영구전환사채에 부가된 전환권이 행사되는 경우를 원천 차단한 것이다. 이하에서는 지원주체인 CGV가 전환권 행사 가능성을 전혀 염두에 두지 않았다고 판단할 수 있는 근거에 대하여 검토한다. 545 첫째, CGV는 지분율 희석을 우려하여 TRS 계약 만기 시점까지 대주주 동의 여부와 무관히 영구전환사채 투자자의 전환권 행사 가능성을 원천 차단한 것으로 보인다. CGV가 지분율 희석을 우려하였음은 위 기재의 시뮬라인 조달방안 비교 자료와 같이 “지분율 희석 리스크가 없는 HYBRID-CB가 합리적이라고 판단”한 점, 위 및 기재와 같이 영구전환사채 발행 단계부터 시뮬라인을 CJ 4DX에 흡수ㆍ합병하고자 계획한 점 등으로부터 인정된다. 546 둘째, CGV는 영구전환사채 발행부터 상환까지 일관되게 TRS 계약 만기 시점에 시뮬라인이 영구전환사채를 조기 상환하는 것을 목표로 하였으며, 실제로 시뮬라인을 흡수ㆍ합병한 CJ 4DX는 이 사건 영구전환사채 금리보다 더 높은 금리의 사모 사채를 발행해 영구전환사채를 상환하였다. 547 이는 위 기재의 2015. 7. 시뮬라인 CB 발행 검토자료에 “계약상 만기는 30년이나, TRS 만기(3년)에 실질적 상환”한다고 밝히고 영구전환사채 만기를 “3년”으로 표현한 점, 위 기재의 2017. 6. 12. TRS 채무보증 이슈검토 자료에서 CGV가 이 사건 영구전환사채를 “18년 8월 원금 150억 원 상환 예정으로 만기 시점까지 예의 주시”라고 밝힌 점, 위 기재의 2018. 7. 26. CJ 4DX의 사모사채 발행에 대한 검토자료에서 CJ가 2015년 시뮬라인이 발행한 “영구전환사채 만기가 2018. 8월 말에 도래”한다고 검토한 점 등으로부터 인정된다. 548 특히 아래 기재의 2018. 4. CJ 4DX 리파이낸싱 방안 검토 자료에 영구전환사채 상환 자금을 마련하는 방안으로 ▲차입조달, ▲신규 TRS 계약 및 영구전환사채 발행, ▲단독 영구전환사채 발행 등을 대안으로 검토하여, 상환하지 않는 방안은 전혀 검토하지 않은 것을 확인할 수 있다. 실제로 위 2. 가. 2) 바)에서 살펴본 바와 같이 CJ 4DX는 ㅇ%에 사모사채를 발행하여 3.20%의 영구전환사채를 상환하였다는 점에서도 자체 상환하지 않아 전환권이 행사될 수 있는 가능성을 선제적으로 차단하고자 하였음이 드러난다. * 소갑 제5-5호증 ③ 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질 : 회사채 발행을 통한 자금조달 549 위 ②에서 검토한 내용과 같이 시뮬라인의 영구전환사채는 형식적으로는 전환권이 부착된 “전환사채”이지만 전환권 행사가 원천 봉쇄되어 있다. 따라서 상기한 사실과 거래당사자인 하나금융투자, CGV, 시뮬라인의 입장을 종합 고려할 때, 시뮬라인의 영구전환사채를 통한 자금조달은 실질적으로 3년 만기의 회사채 발행을 통해 자금을 조달하는 것과 같다고 판단된다. 이하에서는 각 거래당사자의 입장을 세부 검토한다. ㉮ 투자자인 하나금융투자의 입장 550 다음과 같은 점을 고려할 때, 하나금융투자는 영구전환사채를 실질적인 회사채로 인식하고 안정적인 이자소득 수취를 의도하였다고 판단된다. 551 첫째, 위 ①, ②에서 검토한 바와 같이 하나금융투자는 영구전환사채를 TRS 계약과 일괄 거래 형태로 인수함으로써 사실상 확정 원리금을 보장받을 수 있다고 인식하였다. 이러한 사실은 위 기재의 하나금융투자 투자심의위원회 부의 안건에 CGV의 확정원리금 보장 계약을 통하여 원리금 회수가 매우 안정적이라고 명시한 점, 위 기재의 2015. 3. 하나금융투자가 시뮬라인에 송부한 메일에 “TRS 계약의 만기 시점에 Exit할 예정”으로서 “영구전환사채의 전환 가능 시점에는 하나금융투자가 시뮬라인의 주식을 보유하는 경우는 발생하지 않는다”고 명시한 점 등을 통하여 인정된다. 552 둘째, 하나금융투자는 영구전환사채 금리를 회사채와 유사하게 CGV의 신용도를 기준으로 한 민평금리에 가산금리를 더하는 방식으로 산정하였다. 이러한 사실은 위 기재에서 보는 바와 같이 하나금융투자는 시뮬라인 영구전환사채의 발행금리가 CGV의 신용도를 기준으로 산정하였다고 소명한 점, 위 기재에서 드러나는 바와 같이 DLS 투자자들의 요구 금리도 발행사인 시뮬라인이 아닌 CGV의 민평금리를 토대로 결정된 점 등을 통하여 확인할 수 있다. ㉯ 지원주체인 CGV 및 지원객체인 시뮬라인의 입장 553 위 ②에서 검토한 바와 같이 CGV는 지분율 희석을 우려해 시뮬라인이 TRS 계약 만기 시점에 영구전환사채를 조기 상환하도록 하여 전환권이 행사될 가능성을 원천 차단하고자 한 점, 실제 시뮬라인을 흡수ㆍ합병한 CJ 4DX는 상환 자금이 없음에도 불구하고 조기 상환 계획의 실행을 위해 영구전환사채의 발행 금리보다 높은 금리에 사모사채를 발행한 점, CGV 내부적으로 TRS 계약 체결 시 영구전환사채의 적정 가치나 전환권 행사를 통한 향후 이익 가능성 등을 검토하는 등 전환권 행사 가능성을 고려했다고 볼만한 사정도 확인되지 않는 점 등을 종합적으로 고려할 때, 지원 주체와 지원객체의 입장에서 본 건 영구전환사채는 회사채와 동일한 상품으로 평가하였다고 볼 수 있다. (나) 정상금리 554 위 (가)에서 검토한 바와 같이 시뮬라인이 발행한 영구전환사채의 실질은 3년 만기 회사채와 동일하다고 판단된다. 따라서 TRS 계약의 신용보강 효과로 인해 영구전환사채가 상당히 유리한 조건으로 발행되었는지는 시뮬라인이 TRS 계약 없이 3년 만기 회사채를 발행하였을 경우 형성되었을 금리를 정상금리로 보고 실제 발행금리와 비교하여 판단해야 한다. 이하에서는 이 사건 영구전환사채 발행금리가 결정된 방식을 살펴본 후, 적합한 정상금리 산정 방식에 대하여 검토한다. ① 시뮬라인 영구전환사채 발행금리 결정 방식: CGV 개별 민평금리 + 가산금리 555 시뮬라인 영구전환사채의 발행금리는 앞서 살펴본 CJ건설 영구전환사채의 발행금리와 동일한 방법으로 결정되었다. 즉 준거회사를 발행회사인 시뮬라인이 아닌 CGV로 보고 있다는 차이만 있을 뿐 민평금리에 가산금리가 더해져 결정되는 통상적인 회사채 발행금리 결정 방식으로 영구전환사채 금리가 결정된 것이다. 556 CGV 역시 이 사건 영구전환사채의 발행금리가 자신의 민평금리에 가산금리를 더하여 정해진다는 사실과 이 과정에 “전환권”이 전혀 고려되지 않았다는 사실을 인지하고 있었다. 이러한 사실은 아래 기재의 자료 등에서 시뮬라인 영구전환사채의 금리가 CGV의 신용등급으로 발행된다는 사실이 명시된 점, 금리 결정 과정에서 전환권의 가치가 고려된 사정이 전혀 발견되지 않는 점으로부터 인정된다. 2015년 당시 CGV의 신용등급이 AA-이다. * 소갑 제6-30호증 ② 정상금리 판단 기준 557 위 2. 다. 2) 가) (2) (나) ②와 같다. ③ 개별정상금리 산정 558 시뮬라인의 영구전환사채가 상당히 유리한 조건으로 발행되었는지를 판단하기 위해서는, 우선 시뮬라인이 CGV의 지원 없이 정상적인 방식으로 자금을 조달하였다면 지급하여야 했을 객관적 금리인 정상금리를 산정해야 한다. 559 이 사건 거래에서 CGV는 TRS 계약을 통해 시뮬라인의 신용을 보강하는 방식으로 영구전환사채를 낮은 금리로 발행할 수 있도록 지원하였다. 따라서, 정상금리는 시뮬라인이 CGV의 지원 수단인 TRS 계약 없이 자금을 조달할 때 적용되는 금리이다. 이를 산정하기 위해 이하에서는 자금거래와 시기, 종류, 규모, 기간, 신용상태 등의 면에서 동일 또는 유사한 상황에서 TRS 거래가 없었을 경우 적용되었을 금리를 추단한다. ㉮ 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW), 교환사채(EB), 사모 회사채는 비교 대상이 될 수 없음 560 위 2. 다. 2) 가) (2) (나) ③ ㉮, ㉯에서 검토한 바와 같다. ㉯ 공모 회사채를 비교 대상으로 보고 정상금리를 산정함이 타당: 발행절차 및 등급 민평금리는 객관성이 담보되고 사모 회사채보다 피심인들에게 유리 561 위 2. 다. 2) 가) (2) (나) ③ ㉰에서 검토한 바와 같다. ㉰ 개별정상금리 산정: 지원객체 신용등급을 기준으로 한 등급 민평금리 562 시뮬라인이 TRS 계약 없이 정상적인 방식으로 자금을 조달하였을 경우 지급해야 하는 금리는 ㉠ 시뮬라인과 신용등급이 동일 또는 유사한 회사가, ㉡ 이 사건 영구전환사채 발행 시기와 동일 또는 유사한 시기에 ㉢ 후순위 조건이 부과된 채권을 발행한 회사가 파산할 경우 다른 일반 채권의 부채가 모두 청산된 다음에 원리금을 변제받을 수 있는 채권, 후순위 채권은 선순위 채권에 비해 상대적으로 투자자가 손실을 입을 가능성이 크기 때문에 일반적으로 선순위 채권보다 발행금리가 높아진다. , ㉣ 만기 3년 공모 회사채를 발행하였을 경우 적용될 금리를 기준으로 판단하는 것이 가장 적합하다. 563 그러나 이 사건 거래의 정상가격을 추단하기 위한 구체적인 비교 대상 거래는 결국 존재하지 않으므로 ▲이 사건 영구전환사채의 금리 결정 기준일인 2015. 8. 20.에 투자등급의 최하한인 BBB- 등급을 보유한 회사가 ▲후순위가 아닌 ▲만기 3년의 공모 회사채를 발행하였을 경우 적용될 수 있는 금리인 2015. 8. 20. 기준 BBB- 신용등급 회사의 3년 만기 공모 회사채 등급 민평금리를 정상금리의 하한으로 보는 것이 타당하다. 이하에서는 위와 같이 정상금리 산정한 근거에 대하여 세부 검토한다. ⒜ 후순위가 아닌 공모 회사채 기준 564 위 2. 다. 2) 가) (2) (나) ③ ㉱ ⒜에서 검토한 바와 같다. ⒝ 2015. 8. 20. 기준 BBB-에 적용되는 등급 민평금리 기준 565 공모 회사채 발행금리는 발행회사의 개별 민평금리(개별 민평금리가 없는 경우에는 등급 민평금리)에 수요예측 결과 확정된 가산금리가 더해져서 결정되는 것이 일반적이며, 이 사건 영구전환사채가 CGV의 개별 민평금리에 가산금리를 더한 방식으로 결정되었음을 고려할 때, 원칙적으로는 시뮬라인의 개별 민평금리를 기준으로 정상금리를 산정함이 타당하다. 그러나 실제 영구전환사채 발행 당시 시뮬라인의 개별 민평금리가 존재하지 않았으므로 시뮬라인의 신용등급을 기준으로 한 등급 민평금리를 정상금리 산정을 위한 객관적인 기준으로 활용할 수 있을 것이다. 566 당시 시뮬라인은 신용평가사의 신용등급 평가를 받은 사실이 존재하지 않아 동일 또는 유사한 신용등급을 정확히 판단할 수 없다. 다만, 한국자산평가가 이 사건 TRS 거래의 공정가치를 평가하면서 시뮬라인에 대한 자체 신용등급 평가 결과를 BB0 한국자산평가는 시뮬라인의 신용등급을 BB0으로 평가하고, 후순위성을 반영하여 1단계 낮은 BB- 등급 기준으로 평가를 진행하였다. 로 제시한 바, 정확한 신용등급을 확인할 수 없으나 시뮬라인의 신용등급을 BB- ～ BB+ 등급으로 추정할 수 있다. 2015년 6월경 신한은행은 시뮬라인의 신용등급을 B로 평가한 바 있다. 567 피심인들에게 유리한 기준을 적용하여 시뮬라인의 신용등급을 BB+로 추정하더라도 여전히 정상금리 산정에 어려움이 있다. 한국예탁결제원으로부터 제출받은 자료에 따르면, 신용등급이 투기 등급인 BB+ 이하인 공모 회사채 발행 사례가 존재하지 않기 때문이다. 따라서 시뮬라인에 대하여는 등급 민평금리가 제공되는 투자등급의 신용등급 중 최하한인 BBB-에 적용되는 등급 민평금리를 기준으로 삼는 것이 적합하다. 효성투자개발의 부당지원행위 사건(서울고등법원 2021. 1. 28. 선고 2018누52497 판결, 대법원 2022. 11. 10. 선고 2021두35759 판결로 확정)에서도 지원객체인 GE의 신용등급인 BB+가 투기 등급에 해당하여 공모 회사채 발행 사례가 없어 등급 민평금리를 도출할 수 없었기 때문에 BBB-를 기준으로 정상금리를 산정하였다. 568 따라서 하나금융투자가 채권평가회사 3사(나이스피앤아이, 한국자산평가, KIS자산평가)가 2015. 8. 20. 기준으로 제공한 CGV의 공모 회사채 개별 민평금리의 평균을 이 사건 시뮬라인의 영구전환사채 기준금리로 사용한 점을 고려하여, 채권평가회사 3사(나이스피앤아이, 한국자산평가, KIS자산평가)가 2015. 8. 20. 기준으로 제공한 BBB-에 적용되는 등급 민평금리를 정상금리의 최하한으로 추단함이 타당하다. ⒞ 3년 만기를 기준 569 거래당사자의 입장 및 본 건 영구전환사채의 거래조건을 고려할 때, 실질 만기는 TRS 만기인 3년이라고 판단된다. ⒟ 가산금리를 통한 조정은 미적용 570 위 2. 다. 2) 가) (2) (나) ③ ㉱ ⒟에서 검토한 바와 같다. ⒠ 소결: 정상금리 하한 = 2015. 8. 20. 기준 BBB- 등급 민평금리인 7.917% 571 상기한 점을 종합 고려할 때, 정상금리 하한은 2015. 8. 20. 기준 BBB- 신용등급 회사의 3년 만기 공모 회사채 등급 민평금리인 7.917% 채권평가회사 4사의 공모 회사채 등급 민평금리와 비교시 신용등급 BBB-의 3년 만기 공모 회사채의 경우 3사 평균과 4사 평균 비교시 다음과 같이 0.001%p 차이가 발생하는바, 하나금융투자와 동일하게 3사 평균 민평금리를 사용한다. 라 할 수 있다. (다) 지원 금액 572 CGV의 TRS 거래를 통한 신용보강이 존재하지 않을 경우 시뮬라인의 자금 조달에 적용될 수 있는 정상금리의 하한은 7.917%에 달한다. 따라서 시뮬라인은 정상금리 하한과 실제 영구전환사채 금리의 차이인 연 4.717%p에 대응하는 이자 비용을 지원받은 것으로 평가할 수 있다. 이를 계산하면 2,124,588천 원이다. 지원금액 = 대여금액 × 금리차이/100 × 대여일수/365 (라) 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채 발행 573 위 기재에서 드러나는 바와 같이 시뮬라인은 CGV의 TRS 계약을 통한 지원 덕분에 150억 원의 자본성 자금을 3.20% 금리로 조달할 수 있었다. 이는 정상금리 7.917% 대비 값으로는 4.717%p, 비율로는 약 59.6% 낮은 수치이다. 574 특히 시뮬라인은 누적된 당기순손실로 자본잠식 상태였다는 점, 신용등급이 최대 BB+로 투기등급에 해당하였다는 점, 위 및 기재에서 드러나는 바와 같이 영구전환사채 발행 단계부터 독자적인 생존이 어려워 합병이 필요하다고 평가한 점, 위 2. 가. 2) 나) (2) 및 위 기재 등에서 일관되게 드러나는 바와 같이 CGV의 지원 없이 자금조달이 어려웠다는 점, 자본 충원이 없을 경우 기존 차입금의 가중평균금리 수준인 ㅇ% 소갑 제5-7호증 참조 보다 차입 금리가 상승할 위험을 구체적으로 인지한 점 등을 종합 고려할 때, 시뮬라인이 정상금리 대비 59.6% 낮은 금리로 영구전환사채를 발행한 행위는 상당히 유리한 조건으로 자금을 조달할 수 있도록 지원한 행위로 평가할 수 있다. 나) 과다한 경제상 이익 제공 575 다음과 같은 점을 고려할 때, CGV의 이 사건 거래는 지원객체 시뮬라인이 영구전환사채를 상당히 유리한 조건으로 발행하여 자본성 자금을 조달할 수 있도록 지원함으로써, 시뮬라인에 과다한 경제상 이익을 제공한 행위에 해당한다고 판단된다. (1) 당기순손실의 108.3%에 해당하는 자금조달 비용 절감 576 CGV의 TRS 계약을 통한 지원으로 지원주체인 CGV의 신용등급 기준으로 영구전환사채 금리가 결정됨에 따라 시뮬라인은 2,125백만 상당의 자금조달 비용을 절감할 수 있었다. 이는 2015년 시뮬라인의 영업손실 대비 49.1%, 당기순이익 대비 108.3%에 해당하는 금액으로 과다한 경제적 이익에 해당한다. 2015년 기준 시뮬라인의 영업손실은 4,329백만 원, 당기순손실은 1,963백만 원이다. (2) 지원객체 자본금의 약 316%에 해당하는 상당한 규모의 자본성 자금조달 지원 577 시뮬라인은 CGV의 TRS 계약을 통한 지원으로 영구전환사채를 원활히 발행하여 150억 원의 자본성 자금을 조달할 수 있었다. 이는 시뮬라인의 2014년말 자본금 47.5억 원 대비 316%, 자본총액 35.9억 원 대비 417%에 해당하는 상당한 규모이다. 시뮬라인이 당시 독자 생존이 불가할 정도의 재무적 위기 상황에 봉착해 있었던 점, CGV의 TRS 계약 없이는 자금을 원활히 조달할 수 없었던 점, 영구전환사채를 발행하여 단기 차입금을 상환한 점 등을 고려할 때, 대규모의 자본성 자금을 조달할 수 있도록 한 행위는 그 자체로 과다한 이익을 제공한 행위로 볼 수 있다. (3) 반대급부 없이 제공된 신용보강: 신용위험 제거 가치 상당의 경제적 급부 제공 578 CJ건설의 경우와 동일하게 CGV 역시 TRS 거래를 통하여 영구전환사채의 신용보강을 제공하면서도 이에 상응하는 반대급부를 수취하지 않았다. 즉, 시뮬라인이 부담했어야 할 영구전환사채의 신용상 위험 제거 가치 상당의 급부를 CGV가 대신 부담함으로써 경제적 급부를 제공한 것으로도 볼 수 있다. (4) 단순 유동성 확보를 넘어선 “자본성” 자금조달로 부채비율 등 재무구조 개선 579 시뮬라인은 연속적인 당기순손실로 인해 적자가 누적되어 2014년에 자본잠식 상태에 도달하는 등 재무적 위기에 봉착하였다. 특히 위 기재에서 확인되는 바와 같이 재무비율 악화로 차입 금리가 ㅇ% 이상으로 대폭 상승할 것으로 예상되었으며, 위 2. 가. 2) 가 (5)에서 살펴본 바와 같이 내부적으로도 독자생존이 불가하다고 평가하고 있었다. 580 이러한 상황에서 시뮬라인은 CGV의 도움을 받아 자본으로 인정받는 영구전환사채를 발행할 수 있게 됨으로써 자신의 영업 성과 또는 기업 가치에 대한 시장의 평가 등과는 무관하게 재무구조를 개선할 수 있었다. 이 사건 거래를 통해 시뮬라인의 부채비율은 2014년 424%에서 2015년 49%로 대폭 개선되었는바, 이 사건 거래가 없었다면 2015년 부채비율이 550%에 이르렀을 것이다. * 출처: 감사보고서(금융감독원 전자공시시스템) 581 이 사건 지원행위의 본질이 회계상 '자본’으로 인정받는 자금을 조달하는데 있고 이를 통해 재무구조 개선이라는 이익까지 얻게 된 점을 고려할 때, 유동성 확보 목적에서 차입금 등 부채성 자금을 지원해 주는 통상적인 자금지원 행위에 비해 지원객체에게 제공된 경제상 이익이 훨씬 크다고 볼 수 있다. (4) 2배 이상의 차입금리 상승 억제 등 유ㆍ무형의 경제적 이익 향유 582 시뮬라인은 이 사건 거래를 통해 개선된 재무구조에 의해 일반 차입금리의 추가 상승이 억제되는 등의 경제상 이익도 향유하였다. 이는 위 기재의 2015년 시뮬라인의 영구전환사채 발행 검토자료에서 “기존 차입금 상환 및 차입금리의 대폭 인상(ㅇ% → ㅇ%) 요구”가 있다고 밝힌 점 등으로부터 인정된다. 583 아울러, CGV가 2015년 8월 이사회 자료에서 밝히고 있는 바와 같이, 시뮬라인은 이 사건 거래로 ▲영업활동 개선, ▲신용등급 방어 등 유무형의 경제상 효과를 기대하고 있었음을 알 수 있다. (5) 상당한 기간의 지원 584 CGV의 이 사건 행위는 TRS 계약기간인 3년 동안 지속되었던 바 상당한 기간 지원행위가 지속되었다는 점에서도 과다한 이익을 제공한 것으로 인정된다. 다) 지원행위의 부당성 (1) 지원의도 585 다음과 같은 점들을 종합적으로 고려할 때, CGV의 지원행위는 명백히 지원객체 시뮬라인을 지원할 의도 아래 이루어진 거래로 판단된다. (가) 지원객체의 자본성 자금조달 목적 하에 계획ㆍ실행된 거래 ① CGV는 독자 생존 및 자본확충이 어려웠던 지원객체에 대한 자본성 자금조달을 계획 586 CGV는 TRS 계약을 체결함으로써 독자 생존이 불가하고 자본확충이 필수적인 시뮬라인이 자본성 자금을 저금리로 조달하여 재무구조를 개선할 수 있도록 지원하기 위한 목적에서 TRS 계약과 영구전환사채 인수계약을 일괄거래 형태로 체결하도록 계획 및 실행하였다. 587 2015년 당시 시뮬라인은 연속적인 당기순손실에 따른 누적된 적자로 인해 자본잠식 상태에 도달하는 등 재무건전성이 매우 악화된 상태였다. 아래 기재에서 드러나는 바와 같이 당시 CGV는 시뮬라인의 독자 생존이 불가능하다고 판단하여 CJ 4DX와의 합병을 계획하였으며, 합병 전까지 시뮬라인을 존속시키기 위해 이 사건 지원행위를 통한 자본확충을 추진하였다. 588 CGV의 지원의도는 아래 기재의 CGV 이사회 의사록에 이 사건 거래의 목적을 “시뮬라인의 영업활동 여건 개선, 신용등급 방어 등을 위하여 재무구조 개선이 필요한 바, 회계상 자본으로 인정되는 영구전환사채를 발행하고자 하며, 이에 당사는 영구전환사채의 원활한 투자자 확보 및 조달 비용 절감을 위하여 영구전환사채 투자자와 차액정산계약을 체결하고자 함”이라고 기재된 점에서 명확히 드러난다. * 소갑 제5-10호증 * 소갑 제5-12호증 ② CGV는 지원행위로 지원객체에게 경제적 이익이 귀속됨을 명확히 인지 589 아래 기재의 자료 등에서 드러나는 바와 같이 CGV는 이 사건 지원행위를 통해 시뮬라인이 ▲자체 신용으로 불가능한 부족자금을 조달하고, ▲평균차입 금리 대비 금융비용을 절감하며, ▲자본성 자금을 조달할 수 있는 등의 경제적 이익을 받는다는 사실을 명확히 인지하였다. 즉, CGV는 이 사건 거래로 인해 구체적인 경제적 이익이 지원객체에게 귀속된다는 사실을 인지하고 이를 위해 이 사건 지원행위를 실행하였는바, CGV의 지원객체에 대한 지원의도가 분명하게 확인된다. * 소갑 제5-10호증 (나) 재무구조가 악화되고 독자생존이 어려운 계열사의 자금조달에 이용 590 2014년 기준으로 시뮬라인은 자본잠식 상태에 도달하고 누적 당기순손실이 발생하는 등 재무상태가 매우 열악한 상황이었다. 위 2. 가. 2) 가) 에서 검토한 바와 같이 시뮬라인은 4DX 부문, 어트랙션 부문 모두 부진한 실적을 거두면서 재무구조가 악화되고 독자생존이 어려운 상황에 직면하였다. 이에 위 2. 가. 2) 가) (2)에서 검토한 바와 같이 자체적으로 영구전환사채를 발행하여 자본을 조달하기는 불가하였다고 내부적으로 평가하며 TRS 계약을 신용보강 수단으로 활용하였다. 이러한 정황들을 종합하면 CGV가 이 사건 거래를 통하여 시뮬라인을 지원하고자 하였음을 추단할 수 있다. (다) TRS 계약을 신용보강 수단으로만 활용 591 TRS 계약은 이론적으로 기초자산의 가치변동에 따른 수익과 손실 가능성이 공존하는 상품이다. 그러나 CGV는 이 사건 거래 체결 당시부터 TRS 만기 시점에 시뮬라인이 영구전환사채를 조기 상환하도록 계획하였고 실제 계획을 실행하여 영구전환사채를 통한 수익이 실현될 가능성을 원천 차단하였다. 즉, CGV는 TRS 계약을 신용보강의 수단으로서만 활용함으로써 시뮬라인의 영구전환사채 발행을 지원하고자 한 것이다. (라) 지원객체에게만 경제적 이익이 귀속되는 신용보강 592 이 사건 지원행위로 인한 경제적 이익은 지원객체 시뮬라인에게만 귀속되었다. 시뮬라인은 이 사건 지원행위로 인해 상당한 규모의 자본성 자금을 상당히 유리한 조건으로 조달하여 재무구조를 개선하였다. 그 결과 시뮬라인은 고금리 차입금을 상환하여 재무구조를 개선함으로써 다른 차입금리의 상승 억제, 신규 유동성 확보 등의 이익을 향유하였고, 독자 생존이 어려웠던 상황에서 CJ 4DX와 합병할 때까지 존속할 수 있게 되었다. 593 반면 지원주체 CGV는 이 사건 거래를 통해 투자수익을 얻을 가능성 없이 신용위험만을 일방적으로 인수하였다. 만약 시뮬라인이 CGV의 계열사가 아니었다면 위와 같은 거래가 체결되었을 것이라고 보기 어려운바, 시뮬라인에 대한 지원의도를 추단할 수 있다. (마) 법위반 가능성을 명확히 인식한 상태에서 계획ㆍ실행된 거래 594 CGV는 이 사건 지원행위의 법위반 가능성을 인식한 상태에서 이 사건 거래를 계획ㆍ유지하였다. 595 아래 기재의 2017. 6. TRS 관련 법률검토 자료에서 CGV는 이 사건 거래를 “CGV가 하나금융투자에게 가격하락을 보상해주는 결과가 발생할 수 있는 점, CGV가 수익을 얻을 기회가 높지 않다는 점 등을 고려할 때 CGV가 TRS를 통하여 수익을 얻을 목적보다는 지급보증과 유사한 목적으로 해석될 여지가 있다”고 평가하며, “공정거래법상 문제가 될 수 있는 잠재적인 Risk가 있는 만큼 향후 Risk가 높다고 판단될 경우 즉시 상환 또는 차환을 추진할 필요”가 있다고 검토하였다. * 소갑 제6-29호증 596 이와 같은 인식은 이후에도 유지되었다. 이는 아래 기재의 2018. 7. CJ 4DX의 자료에서 CJ 4DX가 영구전환사채 재발행 시 “CGV의 신용보강으로써 TRS 계약이 필요”한데 이 경우 “부당지원행위에 해당할 가능성”이 있다고 검토한 점으로부터 확인된다. * 소갑 제5-11호증 (2) 공정거래저해성 597 다음과 같은 점을 고려할 때 이 사건 지원행위는 인위적 재무구조 개선에 따른 시뮬라인의 시장 퇴출 방지, 사업기반 및 경쟁여건 개선 효과가 있었다고 판단되므로 공정한 거래를 저해할 우려가 있다고 인정된다. (가) 독자생존 불가능했던 시뮬라인이 관련 시장에서 퇴출될 위기를 모면 598 시뮬라인은 독자 생존이 불가능한 상황이었음에도 불구하고 이 사건 지원행위로 인해 시장 퇴출이 인위적으로 저지되는 결과가 초래되었다. 위 2. 가. 2) 가) 에서 검토한 바와 같이 시뮬라인은 4DX 부문, 어트랙션 부문 모두 부진한 실적이 나타나면서 재무구조가 악화되고 독자 생존이 어려운 상황에 직면하였다. 특히 위 ∼ 및 에서 드러나는 바와 같이 CJ 그룹 내부에서도 시뮬라인의 독자생존이 불가함을 인지하고 CJ 4DX와 합병 전까지 존속하기 위해 임시 대책으로 영구전환사채를 통해 자본을 충원하고자 하였으며, 합병 후 CJ 4DX가 영구전환사채를 상환할 것을 계획하고 있었다. 599 이러한 정황들을 종합적으로 고려할 때, 시뮬라인은 CGV의 지원이 없었다면 시장에서 퇴출되었을 가능성도 매우 높았다고 판단된다. 즉, 이 사건 지원행위에 따라 시뮬라인은 관련 시장에서 퇴출될 위기를 모면하였으므로 공정거래저해성이 인정된다. (나) 대규모 자본을 유리한 경쟁조건으로 획득 600 시뮬라인은 이 사건 지원행위 직전 사업연도인 2014년 기준 자본총액 36억 원의 약 417.3%에 해당하는 자본을 지원주체의 신용보강을 통해 저리로 조달하였다. 금융시장에서 경영여건이 열악한 독립사업자가 자본총액의 400%에 달하는 대규모 자본을 저금리로 조달하는 것은 사실상 불가능한 바, 시뮬라인은 이 사건 지원행위를 통해 자신의 경영성과와는 무관하게 인위적으로 유리한 조건을 획득하였다고 판단된다. (다) 인위적으로 재무구조를 개선시켜 경쟁상 지위가 부당하게 제고 601 시뮬라인은 2012년 3,980백만 원, 이후 3년 연속 누적 5,811백만 원의 당기순손실을 기록하였다. 특히, 2014년에는 누적된 적자로 인해 자본잠식 상태에 도달하는 등 재무적 위기 상황에 직면하였으나, 2015년 이 사건 지원행위를 통해 자본잠식 상태에서 벗어날 수 있었다. * 출처: 감사보고서(금융감독원 전자공시시스템) (라) 잠재적 경쟁사업자를 배제하고 유력 사업자로서의 지위까지 획득 602 이 사건 지원행위로 시뮬라인은 시장 퇴출 위기를 모면하고 CJ 4DX와 합병에 성공할 수 있었고, 그 결과 CGV에 대한 4D 영화관 장비 공급 사업을 안정적으로 지속할 수 있게 되었다. CGV를 포함한 국내 영화관 3사가 모두 4D 영화관을 운영하고 있는 점을 고려할 때, 이 사건 지원행위로 시뮬라인의 시장퇴출이 인위적으로 저지되며 4D 영화관 장비 공급업 시장에 대한 경쟁사업자 또는 잠재적인 신규사업자의 시장 진입이 저해되었다고 볼 수 있다. 603 시뮬라인은 이 사건 지원행위를 통해 단순히 시장 퇴출 위기를 넘겼을 뿐만 아니라, CJ 4DX와의 합병을 통해 2024년 기준 시장 내에서 국내 최대의 실감형 상영시스템 개발 회사로 평가받으며, 국내 유일 또는 유력 사업자로서의 지위를 유지하고 있다. * 소갑 제6-31호증 (마) 경제력 집중 우려 604 시뮬라인은 독자 생존이 불가능했던 경영상황에도 불구하고 이 사건 지원행위를 통해 시장퇴출이 저지됨으로써 CJ 4DX와 합병할 수 있었고, 현재까지 CGV의 자회사이자 CJ그룹의 계열회사로 존속하게 됨에 따라 경제력 일반집중이 심화되었다고 평가할 수 있다. 라) 소결 605 CGV의 위 2. 가. 2) 관련 시뮬라인에 대한 지원행위는 법 제23조 제1항 제7호에 위반된다. 4) 위 2. 가. 3) 푸드빌 지원 행위 관련 지원 주체 CJ에 대한 위법성 판단 606 위 2. 가. 3) 관련 CJ의 행위가 법 제23조 제1항 제7호 가목의 부당한 지원행위에 해당하기 위해서는 CJ의 행위로 푸드빌이 상당히 유리한 조건으로 거래하여 과다한 경제상 이익을 제공받아야 하고, CJ의 이러한 행위에 따라 공정한 거래가 저해될 우려가 인정되어야 한다. 따라서 이하에서는 위 2. 가. 3)의 CJ의 행위에 따라 푸드빌이 상당히 유리한 조건으로 거래하였는지를 우선 검토한다. 가) 심사관 주장 요지 607 심사관은 CJ건설 및 시뮬라인의 경우와 동일하게 CJ가 반대급부 없이 TRS 계약을 통하여 신용보강 효과를 제공함으로써 푸드빌이 상당히 유리한 조건으로 거래할 수 있도록 지원하였다고 판단하였다. 이하에서는 심사관의 논리에 대하여 세부적으로 기술한다. 608 첫째, CJ는 푸드빌의 영구전환사채 발행과 관련된 TRS 계약을 CJ건설과 동시에 계획ㆍ실행하였다. 이에 푸드빌 관련 TRS 계약 역시 CJ건설, 시뮬라인의 경우와 동일하게 계약 체결 배경ㆍ목적, 거래 당사자들의 인식, 거래구조, 업계 및 전문가 의견, 효과 등을 종합적으로 고려해 반대급부 없는 신용보강 수단이라고 평가하였다. 609 둘째, CJ건설, 시뮬라인의 경우에서 검토한 바와 같이 거래당사자의 입장 및 거래조건을 고려할 때, 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질은 TRS 계약기간인 5년 만기 회사채 발행을 통한 자본성 자금조달과 같다고 판단하였다. 이러한 사실은 하나금융투자가 영구전환사채를 TRS 계약 만기 시점에 상환되는 확정 원리금 보장형 채권으로 인식하고 있었던 점, CJ와 푸드빌이 영구전환사채 발행 단계부터 영구전환사채를 푸드빌이 자체적으로 TRS 만기 시점에 상환하는 것을 계획ㆍ실행한 점 등으로부터 인정된다고 보았다. 610 셋째, 영구전환사채에 부가된 주식 전환권의 행사 가능성이 전혀 없었다고 평가할 수 있으므로 전환권의 가치에 대한 고려 없이 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질과 정상금리 수준을 검토할 수 있다고 판단하였다. 이는 하나금융투자 입장에서 영구전환사채에 부가된 조건으로 인해 전환권 행사 가능성이 원천 차단된 점, CJ가 지분율 희석을 우려하여 영구전환사채를 푸드빌이 조기 상환하는 경우 이외의 경우를 상정하지 않은 점 등으로부터 인정된다고 보았다. 611 넷째, 상기한 점들을 근거로 하여 심사관은 실제 거래와 유사한 상황에서 지원객체와 특수관계 없는 자 간 자금거래에 적용되었을 금리를 추단하여 개별정상금리의 최하한을 4.508%로 도출하였다. 612 심사관의 구체적인 정상금리 산정 방식은 다음과 같다. 우선 ㉠ 푸드빌과 신용등급이 동일 또는 유사한 회사가, ㉡ 이 사건 영구전환사채 발행 시기와 동일 또는 유사한 시기에 ㉢ 후순위 조건이 부과된, ㉣ 만기 5년 공모 회사채를 발행하였을 경우 적용될 금리를 기준으로 판단하는 것이 가장 적합하다고 보았다. 613 그러나 CJ건설 및 시뮬라인의 경우와 같이 푸드빌의 경우에도 정상금리를 추단하기 위한 구체적인 비교 대상 거래는 존재하지 않았다. 이에 ▲이 사건 영구전환사채의 금리 결정 기준일인 2015. 12. 21.과 동일한 날에 푸드빌의 신용등급 보다 1등급 높은 신용등급인 A+ 등급을 보유한 회사가 ▲후순위가 아닌 ▲만기 5년의 공모 회사채를 발행하였을 경우 적용될 수 있는 등급 민평금리를 도출하고 해당 등급 민평금리 3.008%에 본 건 푸드빌 전환사채 발행 시 적용된 가산금리인 1.50%를 더하여 정상금리를 산정하였다. 614 심사관의 방식과 CJ건설, 시뮬라인에서 적용한 방식의 차이는 ▲푸드빌의 신용등급이 투자등급임에도 불구하고 지원객체의 신용등급보다 1등급 높은 신용등급을 기준으로 등급 민평금리를 도출한 점, ▲본 건 전환사채 발행 시 적용되었던 가산금리를 등급 민평금리에 더하여 정상금리를 도출한 점이다. 615 지원객체의 신용등급보다 1등급 높은 신용등급을 기준으로 한 것은 해당 방식이 효성투자개발의 부당지원행위 사건에서 적용된 방식으로 피심인들에게 유리하기 때문이다. 본 건 가산금리를 더하여 정상금리를 도출한 것은 ▲본 건 영구전환사채의 금리 결정 방식은 공모 회사채 금리 결정방식과 동일하게 민평금리에 가산금리를 더하는 방식이라는 점, ▲TRS 계약 없이 푸드빌이 영구전환사채를 발행할 경우 신용보강 효과가 사라져 영구전환사채의 위험이 증가하므로 이때의 가산금리는 본 건 영구전환사채 발행금리 결정 시 적용된 가산금리보다 최소한 같거나 더 많아질 것이라고 볼 수 있다는 점에 근거하였다. 616 다섯째, 본 건 영구전환사채 금리 3.89%는 위에서 도출한 정상금리 4.508%보다 값으로는 0.618%p, 비율로는 13.7% 낮다는 점, 푸드빌은 당시 완전자본잠식 상태로 TRS 계약 없이 해당 금리 수준으로 영구전환사채를 발행하기 어려웠던 점 등을 고려하여, CJ의 행위를 상당히 유리한 조건으로 거래할 수 있도록 지원한 행위로 평가하였다. 617 여섯째, 총 500억 원의 영구전환사채를 발행함으로써 푸드빌 자본금의 69%에 해당하는 상당한 수준의 자본성 자금을 조달할 수 있었다는 점, 이를 통해 완전자본잠식을 해소할 수 있었다는 점, 신용등급 하락을 방지할 수 있었다는 점 등을 고려할 때, 상당한 규모의 거래에도 해당한다고 보았다. 나) 피심인 주장 요지 618 피심인은 이 사건 거래의 실질은 모회사가 TRS 계약을 통해 금융기관에서 자금을 조달하여 자회사의 영구전환사채를 인수한 투자라는 점, 영구전환사채에 부가된 전환권의 가치가 전혀 없거나 미미하다는 사실이 객관적으로 증명되지 않았으므로 정상가격 산정 시 전환권의 가치가 고려되어야 한다는 점, 만기가 30년인 영구전환사채의 정상금리를 TRS 계약의 만기인 5년을 기준으로 도출한 것은 타당하지 않은 점을 고려할 때, 본 건 영구전환사채의 실질을 5년 만기의 회사채와 유사하다고 보아 정상금리를 산정한 것은 부당하다고 주장한다. 619 또한 본 건 영구전환사채의 실질을 5년 만기의 회사채와 유사하다고 보더라도 민평금리에 본 건 가산금리를 더하여 정상금리를 산정하는 것은 서로 다른 금융상품에 같은 수준의 가산금리를 적용하는 것으로 타당하지 않다고 주장한다. 다) 상당히 유리한 조건의 거래인지에 대한 판단 620 CJ건설, 시뮬라인의 경우와 같이 TRS 계약 체결 배경ㆍ목적, 거래 당사자들의 인식, 거래의 구조 및 효과, 업계 및 전문가 의견 등을 종합적으로 고려할 때, 일괄 거래 형태로 체결된 TRS 계약은 푸드빌에게 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채를 발행하기 위한 반대급부 없는 신용보강 수단이라고 평가할 수 있다. 621 또한 판례의 판단기준에 따라 거래당사자의 입장 및 거래조건을 종합적으로 고려할 때, 푸드빌의 영구전환사채를 통한 자금조달은 5년 만기 회사채 발행을 통한 자금 조달과 본질적으로 같다고 평가할 수 있다. 622 구체적으로 CJ는 TRS 계약 체결로 푸드빌의 신용상 위험을 인수한 점, 영구전환사채의 조기 상환을 발행 단계부터 계획하고 실행하여 TRS 계약을 통한 수익 가능성을 사실상 차단하였다는 점, 투자수익 실현 계획 및 가능성을 전혀 검토하지 않은 점 등을 고려할 때, CJ가 아무런 반대급부 없이 TRS 계약을 통해 푸드빌이 영구전환사채를 발행하는데 신용보강을 제공한 것으로 평가할 수 있다. 623 또한 CJ건설 및 시뮬라인의 경우와 같이 거래당사자의 입장 및 영구전환사채 금리 결정 방식 등을 고려할 때, TRS 계약 종료일을 영구전환사채의 실질적인 만기일로 평가할 수 있으며, 영구전환사채에 부가된 주식 전환권의 행사 가능성이 전혀 없었다고 평가할 수 있다. 따라서, 전환권의 가치에 대한 고려 없이 영구전환사채를 통한 자금조달의 본질과 정상금리 수준을 검토한 방식은 타당하다고 판단된다. 624 따라서 ㉠ 푸드빌과 신용등급이 동일 또는 유사한 회사가, ㉡ 이 사건 영구전환사채 발행 시기와 동일 또는 유사한 시기에 ㉢ 후순위 조건이 부과된, ㉣ 만기 5년 공모 회사채를 발행하였을 경우 적용될 금리를 기준으로 판단하는 것이 가장 적합하다. 625 그러나 다음과 같은 점들을 고려할 때, CJ의 행위로 인해 푸드빌이 상당히 유리한 조건으로 거래할 수 있었는지를 객관적으로 확인하기 어렵다고 판단된다. 626 첫째, CJ건설, 시뮬라인의 경우에서 적용한 방식을 동일하게 적용하여 푸드빌의 신용등급을 기준으로 한 등급 민평금리인 3.403%를 정상금리의 하한으로 판단하는 경우, 실제 영구전환사채 발행금리인 3.89%가 정상금리의 하한보다 높아지게 되므로 푸드빌이 유리한 조건으로 거래하였다고 단정하기 어렵다. 627 심사관은 지원객체의 신용등급보다 1등급 높은 신용등급을 기준으로 등급 민평금리를 도출하고 본 건 영구전환사채 발행 시 적용되었던 가산금리를 더하여 정상금리를 산정하였다. 그러나 등급 민평금리에 본 건 거래에서 적용되었던 가산금리인 1.50%p를 더하여 정상금리를 산정하는 방식은 객관적인 정상금리의 하한을 추단하는 적절한 방안으로 평가할 수 없으므로 심사관이 산정한 정상금리의 하한을 기준으로 본 건 거래를 상당히 유리한 조건의 거래라 단정하기 어렵다. 628 이는 구체적인 개별 거래를 비교 대상 거래가 존재하지 않음을 고려해 지원주체와 지원객체 사이의 자금거래와 시기, 종류, 규모, 기간, 신용상태 등의 면에서 동일 또는 유사한 상황에서 자금거래가 이루어졌다면 적용되었을 등급 민평금리를 산정기준으로 채택하면서 그와 동일 또는 유사한 평균적인 상황에서 적용되어야 할 가산금리가 아닌 구체적인 개별 거래의 가산금리인 본 건 가산금리를 적용하여 정상금리를 산정하였다는 점에서 정상금리 판단기준이 되는 심사지침과 판례의 법리에 부합한다고 보기 어렵기 때문이다. 629 이와 더불어 본 건 CB에 대한 하나금융투자의 가산금리 산정 방식이 수요예측을 통해 결정되는 공모채 가산금리 산정 방식과 같다고 보기 어려운 점, 약 1.5%p의 가산금리를 더한 값을 정상금리의 하한이라고 보기 어려운 점, 유사 심결례인 효성투자개발의 부당지원행위 사건에서도 구체적인 개별 거래에서 적용된 가산금리를 더하지 않은 점 등에서도 심사관의 정상금리 산정 방식을 타당하다고 평가하기 어렵다. 630 둘째, 푸드빌의 경우 자본잠식 상태에 직면하여 재무구조가 악화된 것은 사실이나 2015년 당시 푸드빌의 CP 신용등급은 A2 수준으로 CJ건설, 시뮬라인보다 높았던 점, 영업이익이 100억 원 이상 발생하였던 점 등을 고려할 때 자체적으로 자금을 차입할 능력이 전혀 없었다거나 퇴출 위기에 직면하였다고 단정하기 어려운 사정도 고려할 필요가 있다. 631 셋째, 영구전환사채 발행 당시 푸드빌 차입금의 가중평균금리인 ㅇ%가 본 건 영구전환사채 발행금리인 3.82%보다 낮기도 하였다. 이는 CJ건설 차입금의 가중평균금리가 ㅇ%로 영구전환사채 발행금리인 3.62%보다 높은 점, 시뮬라인 차입금의 가중평균금리가 ㅇ%로 영구전환사채 발행금리인 3.20%보다 높은 점과 상반되므로, 푸드빌의 영구전환사채 발행금리가 상당히 유리한 수준이라고 단정하기 어려운 측면이 있다. 소갑 제6-4호증, 소갑 제6-5호증, 소갑 제5-7호증 참조 632 넷째, 자본금, 자본총액 대비 지원 금액의 규모는 과다한 이익 여부를 판단하는 기준으로 상당한 규모 여부에 대한 기준으로 적절하지 않은 점, 관련 법규를 위반한 경우가 아닌 자금지원 거래를 규모성 지원행위로 판단한 사례가 거의 없으며, 효성투자개발의 부당지원행위 사건에서도 규모성 지원행위로 보지 않은 점, 정상금리와 본 건 금리를 비교하였을 때 상당히 유리한 조건의 거래라고 판단하기 어려운 경우 상당한 규모의 거래로도 인정하기 어려운 점, 본 건 거래는 동일ㆍ유사 거래가 반복되는 거래가 아닌 1회성 거래인 점 등을 종합 고려할 때, 상당한 규모의 거래에도 해당한다고 단정하기도 어렵다. 라) 소결 633 CJ의 위 2. 가. 3) 혐의에 관하여 푸드빌이 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채를 발행할 수 있도록 지원하였는지에 대한 확인이 곤란하므로, 법 위반 여부를 판단하기 어렵다. 따라서 위 2. 가. 3) 혐의와 관련하여 사실관계에 대한 확인이 곤란하여 법위반 여부 판단이 불가능하므로, '공정거래위원회 회의 운영 및 사건절차 등에 관한 규칙’(이하 '사건절차규칙’이라 한다) 제53조 제4호에 따라 심의절차를 종료한다. 5) 지원 객체 CJ건설, 푸드빌, 시뮬라인에 대한 위법성 판단 634 법 제23조 제2항의 부당한 지원을 받는 행위에 해당하기 위해서는 지원객체가 법 제23조 제1항 제7호에 해당할 우려가 있음에도 불구하고 해당 지원을 받는 행위를 하여야 한다. 부당지원에 해당할 우려가 있음에도 지원받는 행위를 했는지 여부는 지원객체가 해당 거래행위가 부당한 지원행위에 해당할 수 있음을 인식하고 있었거나 인식할 수 있었는지 여부에 따라 판단하며, 이는 공정거래법 전문가가 아닌 일반인의 입장에서 과다한 경제상 이익을 제공받았다는 것을 인식할 수 있을 정도면 족하다. 가) CJ건설 635 CJ건설이 2014년 12월 신종자본증권을 발행하여 자본으로 인정받음으로써 재무구조 및 손익개선이 가능하므로 신종자본증권 발행을 가능하게 하기 위한 모회사 TRS 계약이 필요하다고 검토한 점 소갑 제4=14호증 , 부당지원행위 해당 여부에 대한 법률 검토를 진행하며 “지원행위의 부당성이 인정될 가능성이 높다”고 명시한 점 소갑 제4-26호증 등 지원행위를 통해 이익을 제공받게 된다는 것을 인식했거나 할 수 있었다는 것을 확인할 수 있는 증거자료가 다수임을 고려할 때, CJ건설의 위법성이 인정된다. 나) 시뮬라인 636 시뮬라인이 2015년 2월 영구전환사채를 발행하여 자본으로 인정받음으로써 재무구조 개선이 가능하므로 자력으로 영구전환사채를 발행할 수 없는 시뮬라인을 지원하기 위해 CGV의 TRS 계약이 필요하다고 검토 소갑 제6-28호증 하는 등 지원행위를 통해 이익을 제공받게 된다는 것을 인식했거나 할 수 있었다는 것을 확인할 수 있는 증거자료가 다수임을 고려할 때, 시뮬라인의 위법성이 인정된다. 다) 푸드빌 637 위 2. 다. 4)에서 검토한 바와 같이 CJ가 푸드빌이 상당히 유리한 조건으로 영구전환사채를 발행할 수 있도록 지원하였는지에 대한 확인이 곤란하다. 따라서 푸드빌에 대한 혐의와 관련하여도 법위반 여부 판단이 불가하므로 '공정거래위원회 회의 운영 및 사건절차 등에 관한 규칙’(이하 '사건절차규칙’이라 한다) 제53조 제4호에 따라 심의절차를 종료한다. 라. 피심인들의 주장에 대한 검토 638 이하에서는 위법성이 인정된 CJ건설, 시뮬라인에 대한 지원행위와 관련하여 피심인들의 주장과 관련하여 간략히 검토한다. 1) 본 건 거래는 연결 자회사의 자본확충을 위하여 모회사가 유상증자의 대안으로 실행한 투자로 위법성이 인정되지 않는다는 주장 639 피심인들은 이 사건 행위의 주된 목적이 모회사가 자신의 이익을 위해 자회사에 투자한 것이므로 지원행위가 성립하지 않으며, 그 부당성도 인정되지 않는다고 주장한다. 640 구체적으로 이 사건 거래의 본질은 모회사가 자회사에 유상증자의 대안으로 실행한 투자로 볼 수 있다는 점에서 그 주된 의도가 모회사 자신의 기업 가치 증진에 있다고 보았다. 그러면서 이 사건 거래는 유상증자와 달리 모회사의 부채를 늘리지 않으며 자금 비용을 자회사에 부담시키므로 모회사에 이익이 되고, 자회사의 재무구조 개선에 따른 효과가 TRS 계약의 반대급부가 될 수 있다고 한다. 또한 만일 유상증자로 자본이 확충된 경우 위법으로 판단하지 않는다는 점 부당한 지원행위 심사지침 Ⅲ. 2. 가. 유상증자 형식의 주식 고가매입행위에 대하여 증자 전 제1대 주주이거나 증자 후 제1대 주주가 되는 경우는 위법행위로 보지 아니한다. 에서 유상증자의 대안으로 추진된 이 사건 거래도 위법하다고 볼 수 없다고 주장한다. 641 그러나 피심인들의 주장은 다음과 같은 점에서 타당하지 않다. 642 첫째, 지원주체와 지원객체가 지분 관계가 있어 지원행위로 인해 자회사의 경영 상황이 개선됨으로써 결과적으로 모회사에게도 이익이 귀속된 측면이 있다는 사정만으로 지원 의도가 부정되거나 지원 행위가 인정되지 않는다고 볼 수 없다. 643 판례 역시 모회사가 주식의 100%를 소유하고 있는 완전자회사라 하더라도 양자는 법률적으로 별개의 독립한 경제주체라 할 것이고, 부당한 지원행위의 객체를 정하고 있는 법 제23조 제1항 제7호 가목의 '다른 회사’의 개념에서 완전 자회사를 배제하는 명문의 규정이 없으므로 모회사와 완전자회사 사이의 지원행위도 규율대상이 된다고 판시 대법원 2006. 12. 22. 선고 2004두1483, 대법원 2011. 9. 8. 선고 2009두 11911, 서울고등법원 2016. 10. 21. 선고 2015누42628(대법원 2017. 2. 23. 선고 2016두60751 판결로 확정), 서울고등법원 2023. 12. 21. 선고 2021누52985(대법원 2024. 5. 9. 선고 2024두32744 판결로 확정) 참조 하는 바, 완전 모자회사 관계도 아닌 피심인들간의 지원행위는 당연히 규율 대상이 된다. 644 둘째, 피심인 지원주체들은 TRS 거래를 통해 신용위험을 전적으로 부담하였음에도 불구하고 이에 대한 직접적인 반대급부를 제공받지 않았다. 또한 자회사에 대한 부당지원행위의 경우 중장기적으로 지원주체인 모회사에게도 상당한 부당이득을 발생시키는 행위인바, 지원행위의 결과 지원주체가 간접적 또는 반사적으로 이익을 얻는다고 하여 지원의도가 부정되거나 지원행위가 인정되지 않는다고 볼 수도 없다. 645 판례 역시 아래 , 기재와 같이 지원 주체가 자신의 이익을 도모하려는 의도가 일부 있다는 이유만으로 행위의 주된 목적이 자회사의 자금조달 지원에 있다는 사실을 부정하거나 지원행위가 인정되지 않는다 볼 수 없다고 판시하였다. 646 셋째, 피심인들은 지분율 희석을 우려하여 TRS 만기 내에 전환권이 행사될 수 있는 가능성을 원천 차단하고 TRS 만기 시점에 지원 객체가 자체 상환하는 것을 계획하였던 바, 지배력 유지의 목적도 있었다고 평가할 수 있다는 점에서 주된 의도가 모회사의 가치 증진에만 있다고 보기 어려운 측면도 있다. 647 넷째, 시뮬라인의 경우 지분율이 희석될 우려로 인해 자본확충 수단에서 모회사의 유상증자를 배제하였으며, CJ건설의 경우에도 자본확충 방안으로 유상증자를 직접적으로 검토한 사정이 확인되지 않는다. 반면 푸드빌의 경우 영구전환사채를 상환하는 단계에서 유상증자를 통하여 영구전환사채를 상환하는 방안을 고려하기도 하였다. 648 다섯째, 본 건 지원행위는 TRS 계약을 통하여 계열회사의 영구전환사채 발행을 지원한 행위로 유상증자를 통해 자본을 확충한 행위로 평가할 수 없으며, 모회사의 자회사에 대한 유상증자라고 하여 항상 부당지원행위가 성립되지 않는 것도 아니다. 공정위 의결 제2023-084호, 부영 부당지원행위 건으로 판례도 ① 원고(구 대화기건*)가 이 사건 유상증자에 참여함으로써 구 부영엔터테인먼트가 45억 원의 자금을 지원받게 되었고, 위 금액은 구 부영엔터테인먼트의 자본금, 매출액에 비추어 현저한 규모에 해당하는 점, ② 자본잠식상태에 있던 구 부영엔터테인먼트는 이 사건 유상증자를 통하여 0000에 대한 차용금을 모두 상환하는 등 자본잠식상태에서 탈피하여 청산을 모면할 수 있었던 점 …(중략)… ④ 이 사건 유상증자 당시 대법원 등기선례에 의하면 자본잠식상태에 있는 회사는 증자 없이는 합병할 수 없었는데, 원고가 이 사건 유상증자에 참여함에 따라 구 부영엔터테인먼트는 합병을 할 수 있게 되었던 점 등을 고려하면, 이 사건 유상증자에 대한 원고의 참여로 인하여 구 부영엔터테인먼트에게 과다한 경제상 이익이 제공되었다고 봄이 타당하다고 판시하였다. (서울고등법원 2024. 6. 20. 선고 2023누47499 판결(대법원 2024두47173 판결로 확정)) 2) 영구전환사채에 부가된 전환권의 가치가 존재하므로 정상금리 산정 시 전환권의 가치가 고려되어야 한다는 주장 649 피심인들은 지원객체의 투자가치가 전혀 없다고 볼만한 사정이 없고, 효성투자개발의 부당지원행위 사건에서 리안 보고서의 타당성이 인정되지 않은 것과 달리 본 건 한국자산평가 보고서는 유효성이 인정되며 해당 보고서에서 전환권의 가치가 있다고 평가한 점 등을 고려할 때, 영구전환사채에 부가된 전환권의 가치가 전혀 없다고 볼 수 없다고 보았다. 이에 통상 전환권이 부가된 사채의 경우 전환권의 가치를 고려하여 금리가 결정된다는 점을 고려하여, 정상금리 산정 시 전환권의 가치가 고려되어야 한다고 주장한다. 650 그러나 피심인들의 주장은 다음과 같은 점에서 타당하지 않다. 651 첫째, 위 2. 다. 2), 3)의 위법성 판단에서 검토한 바와 같이 거래 당사자들의 입장을 고려할 때, TRS 계약 만기에 영구전환사채를 조기 상환하는 경우 이외의 상황을 상정하지 않았으므로 전환권 행사 가능성이 없었다고 판단할 수 있다. 따라서 영구전환사채의 실질을 공모 회사채와 유사하다고 평가할 수 있으며, 전환권의 가치와 무관히 정상금리를 산정할 수 있다. 652 둘째, 영구전환사채 자체에 대주단의 동의 여부를 불문하고 TRS 계약 만기까지 전환권 행사를 원천 금지하는 조건이 부가되어 있다는 점에서도 실효 만기 내에 전환권 행사 가능성이 원천 차단되어 있음을 확인할 수 있다. 효성투자개발의 부당지원행위 사건에서는 영구전환사채에 부과된 전환청구기간을 발행일로부터 1년이 경과한 날의 익일로 규정하여 TRS 계약 만기인 2년보다 짧아 영구전환사채에서 전환권 행사가 원천적으로 금지되지 않았다. 특히 지원주체가 지분율 희석을 우려하여 상기한 이례적인 조건을 부가하도록 하나금융투자에 요구하였다는 사실을 보더라도 전환권 행사가 가능한 상황을 고려하지 않았음이 명백히 드러난다. 653 셋째, 실제 본 건 영구전환사채의 금리 결정 시에도 전환권의 가치가 고려되지 않았다. 본 건 영구전환사채는 지원주체의 신용등급을 기준으로 산정되었으며, 전환가액의 변경이나 전환청구 기간 변경에 따라 금리가 변경된 사정이 보이지 않는다. 따라서 정상금리 산정 시에 전환권의 가치가 고려될 필요가 있다는 피심인들의 주장이 타당하다고 보기 어렵다. 654 넷째, 효성투자개발의 부당지원행위 사건의 경우 TRS 만기 시점에 지원주체가 콜옵션을 행사해 영구전환사채를 인수하였으며, 실효 만기를 TRS 만기 이후인 10년으로 설정 해당 건에서 판례는 CB는 콜옵션이 부가되어 있는 사실상 만기가 없는 영구채이나 이러한 경우 투자자의 입장에서는 발행회사가 최초로 콜 행사가 가능한 10년을 실효만기로 파악하고 투자하는 경우가 대부분이라고 확인한다는 점에서 금리가 0.25%p 상승하는 스텝업 시점 및 최초 콜옵션(조기상환권) 행사 가능 시점인 발행일로부터 10년이 되는 날을 실효 만기로 설정한 것이 타당하다고 판시하였다. 하여 정상금리 산정 과정에서 전환권 가치를 고려할 필요가 있었으나, 본 건의 경우 TRS 만기 시점에서 지원객체가 영구전환사채를 상환함으로써 TRS 계약이 종료되어 전환권 행사 가능성이 없었다는 점에서 전환권 가치를 고려하지 않고 정상금리를 산정할 수 있다고 판단된다. 3) 거래당사자의 주관적인 계획에 근거하여 영구전환사채의 만기를 TRS 만기와 동일하게 보고 전환권 행사 가능성이 없다고 판단하는 것은 타당하지 않다는 주장 655 피심인들은 객관적 계약조건이 아닌 거래당사자들의 주관적인 입장에 근거하여 영구전환사채의 만기를 TRS 계약 만기와 동일하게 판단하는 것은 타당하지 않다고 주장한다. 또한 TRS 만기 시점에 지원객체들이 영구전환사채를 반드시 상환하도록 계약조건이 설정된 것은 아니므로 지원객체가 TRS 만기 시점에 영구전환사채를 조기 상환할 것을 계획하였다는 주관적인 의도에 근거해 전환권 행사 가능성이 전혀 없었다고 단정하기 곤란하다고 주장한다. 656 그러나 피심인들의 주장은 다음과 같은 점에서 타당하지 않다. 657 첫째, 효성투자개발의 부당지원행위 사건에서 판례는 “투자자의 입장에서 발행회사가 최초로 콜행사가 가능한 10년을 실효만기로 파악하고 투자하는 경우가 대부분이라고 확인되는 점을 고려”해 영구전환 사채의 실효만기를 10년으로 파악하고, 거래당사자의 입장을 종합적으로 고려해 “TRS 계약이 결부된 이 사건 CB가 주식전환을 통한 이익보다는 이자소득에 중점을 두는 상품으로 평가할 수 있어 그 실질은 회사채와 동일하다는 전제”하에 정상금리를 산정한 방식은 타당하다고 평가하였다. 658 위 2. 다. 1) 2)의 위법성 판단에서는 투자자의 입장뿐만 아니라 지원주체 및 지원객체가 지분율 희석을 우려하여 전환권 행사를 방지하기 위해 TRS 만기 시점에 조기 상환을 계획하였다는 점, 거래당사자들이 전환권이 행사될 수 있는 경우를 전혀 상정하지 않았다는 점 등을 근거로 실효 만기 및 전환권 행사 가능성을 평가하였다는 점에서 판례의 판단기준에 부합한다. 659 둘째, 영구전환사채의 발행 단계부터 일관되게 지원객체가 TRS 계약 만기 시점에 자체 상환할 것을 계획한 사실은 위 2. 다. 1) 2)에서 검토한 이사회 자료, 손실보전확약서 피심인들도 손실보전확약을 계약으로 인정하고 있음이 의견서 58∼59면 기재의 내용에서 확인되며, 손실보전확약서는 지원객체 CJ건설의 이사회 의결을 거친 자료이기도 하다. , 회계검토 자료 등의 객관적인 거래조건 및 공식 자료를 통하여 충분히 확인된다. 특히 위 기재의 CJ건설의 손실보전확약서에서 CJ건설은 “전환기간 전에 본건 전환사채를 모두 상환할 계획”이라고 밝히고 있는 바, 객관적인 거래조건을 정하는 문서에서 TRS 계약 만기 시점에 영구전환사채를 자체 상환할 계획이라는 점을 명시하고 있다. 660 셋째, 피심인들이 본 건 영구전환사채에 TRS 계약 만기 이전에는 대주단의 동의 여부를 불문하고 전환권 행사를 원천 봉쇄하는 이례적인 조건을 부가하도록 하나금융투자에 요구한 점, 실제 해당 조건이 계약에 포함된 점 등으로부터 실효 만기를 TRS 계약 만기로 인식하고 있었음과 전환권 행사 가능성을 원천 차단하고자 했음이 명확히 드러난다. 661 넷째, 대한통운, CJ 4DX는 TRS 계약 만기 시점에 영구전환사채 상환 자금이 마련되지 않았음에도 차입을 받거나 사채를 발행하여 영구전환사채를 상환하였다. 특히 CJ 4DX는 본 건 영구전환사채보다 높은 금리 수준으로 사채를 발행하여 상환 자금을 마련하였다는 점에서 TRS 계약 만기 시점에 영구전환사채를 반드시 상환해야 한다는 거래 당사자의 입장을 확인할 수 있다. 4) 본 건 거래의 실질을 고려할 때 지원주체인 모회사의 신용도를 기준으로 금리가 결정되는 것이 타당하므로 지원행위가 성립되지 않는다는 주장 662 피심인들은 본 건 거래의 실질을 금융기관이 지원주체인 모회사에 자금을 대여하고, 지원주체가 지원객체인 자회사의 영구전환사채를 인수하는 구조화된 금융 거래로 볼 수 있으므로 지원주체의 신용도를 기준으로 금리가 결정되는 것이 타당하며 지원행위가 성립되지 않는다고 주장한다. 663 그러나 이런 구조화 금융에서 모회사는 자회사가 발행하는 영구전환사채의 실질적 인수자이므로 영구전환사채 발행금리는 발행주체인 자회사의 신용도를 기준으로 산정되는 것이 합리적이다. 예컨대, 모회사가 금융기관으로부터 자금을 차입하는 계약과 자회사의 영구전환사채를 인수하는 계약을 별개로 체결하는 경우 모회사의 자금 차입 금리는 모회사의 신용도를 기준으로, 영구전환사채의 발행금리는 자회사의 신용도를 기준으로 각각 결정되는 것이 타당하다. 따라서 지원주체의 신용도를 기준으로 산정된 영구전환사채의 금리가 정상금리의 하한보다 낮을 경우 지원행위로 판단될 여지가 충분하다. 즉, 지원주체의 신용도를 기준으로 금리가 결정되는 것이 타당하여 지원행위가 성립되지 않는다는 피심인들의 주장은 이유 없다. 5) 처분 시효 관련 가) 조사개시일 관련 664 피심인들은 2018년 9월 금감원에서 송부한 공문에 본 건 위반행위의 당사자 및 내용이 대체로 특정되었다는 점, 자금지원 행위로 판단된다고 명시하면서 경영상황이 악화되어 자체 자금조달이 불가하다는 등의 근거를 제시한 점 등을 고려할 때, 금감원의 정보제공을 실질적 신고로 볼 수 있으므로 해당 날짜를 조사개시일로 보아야 한다고 주장한다. 665 그러나 금융감독원 송부 자료는 공시 등을 통해 공개되어 있는 내용을 도식화하여 정리한 것에 불과하므로 법령상 “신고”로 볼 수 없다는 점에서 참여연대 신고일인 2023년 8월을 조사개시일로 봄이 타당하다. 구체적으로 금감원 송부 자료에는 피심인들의 위반행위 내용, 위반행위의 내용을 알 수 있는 관련 증거(TRS 및 영구전환사채 계약서, 거래조건 등), 위반행위 판단 근거 등이 누락된 점, 금감원 제공 정보를 근거로 이 사건을 조사하지 않은 점, 금감원 송부 자료가 위법성 입증 증거로 전혀 사용되지 않은 점, 금감원 송부 자료가 제보로 등재되거나 해당 자료에 대하여 금감원에 의견을 회신한 사정도 없는 점 등을 종합적으로 고려할 때, 금감원이 송부한 자료를 법령상 신고에 해당한다고 보기 어렵다. 나) 위반행위 종료일 관련 666 피심인들은 TRS 계약을 지원객체의 영구전환사채 발행을 위한 신용보강 수단으로 보는 경우 지원객체에 대한 대출이 실행된 시점에 각 행위가 종료된다고 봄이 타당하므로 위반행위 종료일을 대출 실행 시점인 영구전환사채 발행일로 보아야 한다고 주장한다. 667 그러나 TRS를 통해 신용보강이 지속되는 동안은 위반행위의 실행 및 효과가 계속되므로 이 사건 행위 종료일은 TRS 만기일인 영구전환사채 상환일로 보는 것이 타당하다. 이는 TRS 계약이 CB 발행의 전제이므로 TRS 만기일(CB 상환일)까지 신용보강의 효과가 지속된다고 보는 것이 타당한 점, 신용보강 효과가 지속되는 것이 계약당사자들의 의사와 부합하는 점, 지원 금액이 대출 기간에 비례하여 산정되는 점, 법상 위반행위로 인하여 지속적인 이익을 취득하는 경우 이익의 취득이 종료된 날을 위반행위의 종료일로 보고 있고 유사 판례 및 심결례에서도 동일하게 판단하고 있는 점 판례가 TRS 계약이 정산일에 CB가 인수됨으로써 종료되어, 2년간 지원 행위가 지속되었다는 점을 과다한 이익제공의 근거로 명시한 점, 의결서 본문의 시정조치 부분에도 “이 사건 행위가 CB를 조석래가 인수하여 TRS 계약이 종결됨으로써 모두 종료”되었다고 표현된 점, 과징금 산정 시에도 TRS 계약을 통한 자금조달 기간 전체를 위반 기간으로 보아 위반행위 종료일을 CB 상환일로 전제하였다고 판단한 점을 통하여 인정된다. 등을 근거로 한다. 다) 소결 668 개정 공정거래법 2020. 5. 19. 법률 제17290호로 개정되어 2021. 5. 20.에 시행된 것을 말한다. 이하 '법’이라 한다. 에 따라 위반행위 종료일로부터 7년이 지나면 처분 시효가 도과된다. 위 가), 나)의 기준에 따라 조사개시일과 위반행위 종료일을 판단할 때 조사개시일은 2023년 8월 참여연대 신고일이 되며, 위반행위 종료일은 CJ건설의 경우는 영구전환사채 상환일인 2018. 12. 23., 시뮬라인의 경우 영구전환사채 상환일인 2018. 8. 24.이 된다. 따라서 2025. 8. 23. 이전에 처분이 이루어지는 경우 처분 시효가 도과하지 않았음이 명백하므로 시효가 도과하였다는 피심인들의 주장은 이유 없다. 3. 처분 가. 시정조치 669 지원주체 CJ 및 CGV가 TRS 계약을 통해 지원객체 CJ건설 및 시뮬라인이 경쟁사업자에 비하여 상당히 유리한 조건으로 거래하여 과다한 이익을 제공받을 수 있도록 부당하게 지원한 행위는 공정한 경쟁을 저해할 우려가 있는 행위로 인정되며, 지원객체들도 지원행위를 통해 이익을 제공받게 된다는 것을 인식한 상태에서 당해 거래를 하여 지원을 받았다고 판단된다. 670 이에 CJ와 CGV의 지원행위는 TRS 계약 종료일에 지원객체인 CJ건설, 시뮬라인이 영구전환사채를 조기 상환함으로써 종료되었으나, 향후 위와 유사한 행위가 반복될 우려가 있으므로 이 사건 행위와 동일 또는 유사한 법 위반행위의 재발을 방지할 필요가 있다. 671 따라서 CJ의 위 2. 가. 1) 행위, CGV의 위 2. 가. 2) 행위에 대하여 법 제24조에 따라 주문 1.과 같이 향후 금지명령을 부과하고, 지원객체들에게 법 제24조에 따라 주문 2.와 같이 향후 금지명령을 부과한다. 672 단, CJ건설의 경우 씨제이대한통운(이하 “대한통운”이라 한다)에 피합병되었고, 시뮬라인의 경우 씨제이포디플렉스(이하 “CJ 4DX”라 한다)에 피합병되었는바. 피합병된 회사의 행위 책임은 합병한 회사에 귀속되므로 대한통운과 CJ 4DX에 시정명령을 부과한다. 이하 과징금 부과 시에도 동일한 기준을 적용한다. 나. 과징금 1) 과징금 부과 여부 673 CJ, CGV는 상호출자제한기업집단 「CJ」에 속하는 사업자라는 점 상호출자제한기업집단에 속하는 사업자가 행한 부당한 지원행위에 대하여는 원칙적으로 과징금을 부과한다[과징금 고시 III. 2. 마. (1) 본문]. , CJ와 CGV의 TRS 계약을 통한 무상의 신용보강으로 지원객체들에게 부당이익이 귀속된 점, 지원행위로 인해 지원객체는 자신의 경쟁력이나 경영상 효율과는 무관하게 다른 경쟁사업자에 비해 경쟁상 우위를 확보함으로써 공정한 경쟁질서가 저해된 점 등을 종합적으로 고려할 때, 법 시행령 [별표 2] 법 시행령 [별표 2](위반행위의 과징금 부과기준)1. 과징금 부과여부의 결정과징금은 위반행위의 내용 및 정도를 우선적으로 고려하고 시장상황 등을 종합적으로 참작하여 그 부과여부를 결정하되, 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 경우에는 원칙적으로 과징금을 부과한다.가. 자유롭고 공정한 경쟁질서를 크게 저해하는 경우나. 소비자 등에게 미치는 영향이 큰 경우다. 위반행위에 의하여 부당이득이 발생한 경우라. 그 밖에 가목부터 다목까지에 준하는 경우로서 공정거래위원회가 정하여 고시하는 경우 및 '과징금부과 세부기준 등에 관한 고시’ 2017. 11. 30. 시행, 공정거래위원회 고시 제2017-21호를 말한다. 이하 '과징금 고시’라고 한다. 과징금 고시 Ⅲ. 2. 마. 부당한 지원행위(1) 상호출자제한기업집단에 속하는 사업자가 행한 부당한 지원행위에 대해서는 원칙적으로 과징금을 부과한다. 다만, 당해 업계의 특수성이나 거래관행 등을 참작할 때 위반의 정도나 지원효과가 미미한 경우 등에는 과징금을 부과하지 아니할 수 있다. 에서 규정한 과징금 부과대상에 해당하므로 지원주체인 CJ 및 CGV와, 지원객체인 대한통운 및 CJ 4DX에 법 제24조의2 제2항에 따라 과징금을 부과하기로 한다. 2) 과징금 산정 가) 산정기준 674 부당한 지원행위에 대한 과징금 산정기준은 과징금 고시 Ⅳ. 1. 마. 규정에 따라 위반액에 위반행위 중대성의 정도별 부과기준율을 곱하여 정한다. 이때 위반액은 과징금 고시 Ⅱ. 8. 나. 규정에 따라 법 제23조 제1항 제7호 또는 제2항의 규정에 위반하여 지원하거나 지원받은 지원금액을 말한다. (1) 위반액 675 이 사건 거래를 통해 지원객체들에게 제공된 경제적 이익은 지원객체들이 정상금리의 하한에 비해 상당히 낮은 금리로 영구전환사채를 발행함으로써 절감한 이자 비용, 반대급부 없이 제공된 신용보강에 따른 신용위험 제거 가치 상당의 경제적 급부, 재무구조 개선, 차입금리 상승 억제, 신용등급 하락 방지 등에 따른 추가적인 유ㆍ무형의 경제적 이익이라고 할 수 있다. 676 따라서, 위반액은 이 사건 거래를 통해 발생한 위 경제적 이익을 모두 포함하여야 할 것이나 지원객체들이 정상금리의 하한에 비해 상당히 낮은 금리로 영구전환사채를 발행함으로써 절감한 이자 비용 이외의 경제적 이익을 계량화하기는 사실상 어려운 점을 고려하여, 피심인에게 유리한 기준을 적용하여 TRS 거래를 통해 정상금리의 하한에 비해 상당히 낮은 금리로 영구전환사채를 발행함으로써 절감된 이자 비용만을 위반액으로 산정한다. 구체적인 위반액은 아래 기재와 같다. (2) 중대성 판단 및 부과기준율 677 CJ 그룹 차원에서 지원객체를 부당하게 지원하고자 한 의도하에 이 사건 행위가 기획되고 실행된 것이 인정되는 반면, 지원주체와 지원객체 간의 지분 관계로 인해 지원주체에도 반사적 이익이 발생하는 측면이 있는 점, CJ건설의 경우 시장 퇴출 위기에 있었다고 보기 어려운 점, 시뮬라인에 대한 지원으로 시장에 미치는 효과가 중대하다고 보기 어려운 점 등을 종합적으로 고려할 때, '중대한 위반행위’에 해당한다고 판단되므로 CJ, CGV, 대한통운, CJ 4DX 모두에 대하여 50%의 부과기준율을 적용한다. (3) 산정기준 678 위 (1)의 위반액에 (2)에서 정한 부과기준율 50%를 적용하여 계산한 피심인별 산정기준은 아래 기재와 같다. 나) 1차 조정 679 산정기준을 정하는 과정에서 이 사건 지원행위의 전체 기간에 대해 지원금액이 산정되어 위반기간이 고려되었으므로 기간에 의한 조정을 하지 아니한다. 680 다만 대한통운의 경우 과거 5년간 ㅇ회 법 위반으로 경고 이상의 조치를 받고 위반횟수 가중치의 합산이 ㅇ점이므로, 산정기준의 100분의 80에 해당하는 금액을 가산한다. 과징금고시 Ⅳ. 과징금의 산정기준 2. 나. (1) (라) 과거 5년간 4회 이상 법위반으로 조치(경고 이상)를 받고 위반횟수 가중치의 합산이 7점 이상인 경우 : 100분의 60 이상 100분의 80 이하 가산 1차 조정된 산정기준은 아래 기재와 같다. 다) 2차 조정 681 피심인들은 2차 조정 관련 해당 사유가 없으므로 2차 조정된 산정기준은 위 1차 조정된 산정기준과 동일하다. 다) 부과과징금의 결정 682 부과과징금을 조정할 만한 사유가 없으므로 과징금고시 Ⅳ. 4. 규정에 따라 2차 조정된 산정기준에서 1백만 원 미만의 금액을 버리고 부과과징금을 결정한다. 구체적인 과징금액은 아래 기재와 같다. 4. 결론 683 CJ의 위 2. 가. 1) 행위, CGV의 위 2. 가. 2) 행위는 법 제23조 제1항 제7호에 위반되므로 법 제24조 및 제24조의2 제2항의 규정을 적용하여 주문과 같이 의결한다. 684 대한통운의 위 2. 가. 1) 관련 행위, CJ 4DX의 위 2. 가. 2) 관련 행위는 법 제23조 제2항에 위반되므로 법 제24조 및 제24조의2 제2항의 규정을 적용하여 주문과 같이 의결한다. 685 CJ의 위 2. 가. 3) 행위 및 푸드빌의 위 2. 가. 3) 관련 행위에 대한 혐의는 법위반 여부 판단이 불가하므로 '공정거래위원회 회의 운영 및 사건절차 등에 관한 규칙’(이하 '사건절차규칙’이라 한다) 제53조 제4호에 따라 주문과 같이 심의절차를 종료한다.

공정거래위원회는 위와 같이 의결하였다.